Dolara meydan okumak için para birimlerinin çok fazla korumaya ihtiyacı olacak.
Gelecek yıl Fed'in gevşemesine yönelik şimdi G10 FX piyasalarının daha fazla trend - yani bir dolar ayı trendi - ve daha az volatilite ile karakterize edileceği bekleniyor.
Federal Rezerv'in gevşeme döngüsünün başlamasına yönelik tipik bir finansal piyasa tepkisi, reflasyonist politikanın uygulanacağı beklentisiyle ABD getiri eğrisinin dikleşmesi olacaktır. Şu anda 'reflasyonist' politikadan bahsetmek suç gibi görünüyor - ancak Fed'in ikili bir görevi var ve enflasyon 2024'e kadar kontrol altına alınırsa, işgücü üzerindeki etkiyi hafifletmek için faizleri düşürebilir.
ABD getiri eğrisinin dikleşmesi normalde emtia para birimlerinin lehinedir ve bu bizim G10 alanındaki kanaatimiz. Emtia para birimleri G10 alanında en düşük değere sahip olanlardır. Aşırı düşük değerlenmeleri, doların devam eden gücüne karşı çok ihtiyaç duyulan korumayı sağlamaktadır. Euro ve sterlinin böyle bir korumaya sahip olmaması dikkat çekicidir.
Döviz bloklarına baktığımızda - yılsonuna kadar nispeten menzile bağlı ticaretten sonra - ABD eğrisinin kısa ucunun önemli ölçüde düşmeye başlamasıyla dolar ayı eğiliminin 2024'ün ikinci çeyreğine doğru biraz hızlanmasını bekleniyor.
Avrupa'da dövizin yükselmesi gerekiyor, ancak durgun Euro bölgesi büyümesi ve Avrupa Merkez Bankası'nın çok erken kesintiye gitme riski EUR/USD'nin bu ralliye çok da öncülük etmeyeceğini gösteriyor. EUR/GBP'ye ilişkin hafif yükseliş görüşümüz ve İngiltere Merkez Bankası'nın 100 baz puanlık gevşemesi göz önüne alındığında GBP/USD de öyle. Bu yıl daha iyi performans gösteren İsviçre Frangı'nın, İsviçre Merkez Bankası'nın nominal ticaret ağırlıklı frankta güçten ziyade istikrar araması nedeniyle 2024 yılında euro karşısında yatay seyretmesini bekliyoruz.
Avrupa'da daha iyi konumlanmış (ve daha düşük bir faiz oranı ortamına bağlı) İskandinav para birimleri olduğunu düşünüyoruz. Hem Norveç kronu hem de İsveç kronu değerinin altında - kron daha fazla. Her iki merkez bankası da daha güçlü para birimlerini tercih edecektir ve daha güçlü bir ekonomi ve enerji fiyatlarındaki ralliden sonra daha ciddi değer düşüklüğü göz önüne alındığında kronun 2024'te toparlanma şansı muhtemelen daha yüksektir.
Ancak 2024'teki favori para birimimiz Avustralya doları. Yüksek ABD faizleri ve zayıf Çin büyümesi Avustralya dolarını baskı altında tutmuş ve G10 alanında en düşük değere sahip para birimi haline getirmiştir. Düşük ABD faizlerinin serbest bırakma vanası, Avustralya dolarının ABD doları karşısında para birimi toparlanmasına öncülük etmesine izin vermelidir. Şahin bir Avustralya Merkez Bankası da zarar vermemelidir. NZD/USD paritesinde de yükseliş eğilimindeyiz ve yeni hükümetin Yeni Zelanda Merkez Bankası'nın görev alanını değiştirip değiştirmeyeceğiyle ilgileniyoruz - NZD için potansiyel bir yükseliş faktörü. USD/CAD de düşmeli ve Kanada'nın yüksek getirisi yardımcı olsa da, ABD'ye yakınlığı 2024'te daha fazla yük olabilir.
Carry konusunda, düşük volatilite carry trade'i ve ayrıca fonlama para birimi olarak yen'i destekliyor. Ancak, daha zayıf bir dolar ve nihayetinde Japonya Merkez Bankası'nın ultra gevşek politikadan uygun bir şekilde çıkması nedeniyle daha düşük bir USD/JPY için oldukça agresif tahminler var. Japonya'daki büyük politika değişiklikleri 2013'te olduğu gibi USD/JPY üzerinde büyük bir etki yaratabilir. Bakalım 2024'ün başlangıcı nasıl ilerleyecek ve BoJ her şeye rağmen hamlesini yapmaya hazır mı?
G10 Döviz değerleme ve taşıma (Carry)
EUR/USD: Düşen ABD faizlerinin etkisiyle yükseldi
Spot Yıllık Eğilim 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24
EUR/USD 1.10 ↗ Boğa 1.08 1.10 1.12 1.15
ABD'deki yavaşlama merkezi önem taşıyor: Gelecek yıl EUR/USD paritesinin yükseleceği yönündeki tahminler tamamen ABD'nin yavaşlayacağı, enflasyonun düşeceği ve Fed'in para politikasını daha az kısıtlayıcı hale getirebileceği görüşüne dayanıyor. Şu anda önümüzdeki Mayıs/Haziran ayından itibaren 150 baz puanlık bir Fed gevşemesi öngörülüyor. Bu tahmin, ABD büyümesinin özellikle Avrupa'daki durgun yörüngelere yakınsadığını görmek için daha sıkı finansal koşulların nihayet toplam talep üzerinde yeterince ağırlık kazanmasına dayanmaktadır. Ekonomistler ABD'nin gelecek yıl %1,0'lik konsensüse karşın sadece %0,5 büyüyeceğini tahmin etmektedir. Aynı şekilde, 2024 yıl sonu EUR/USD tahminimiz olan 1,15, mevcut konsensüs olan 1,11'in biraz üzerindedir. Yörüngenin zamanlaması açısından, mevcut eğilimimiz EUR/USD'nin gücünün ikinci çeyrekten itibaren daha belirgin hale geleceği yönündedir. Dolar geleneksel olarak yılın başında iyi performans gösterir ve Avro Bölgesi resesyondayken, ilk çeyrek EUR/USD'de kararlı bir yükseliş görmek için çok erken olabilir.
ECB parçalanabilir: EUR/USD rallisinin önündeki engeller büyük ölçüde zayıf Euro bölgesi büyümesinden ve ECB'nin Fed ile birlikte faizleri düşürmeyi seçmesi riskinden kaynaklanıyor. Bu durum, eğrinin kısa ucundaki getiri farklarında beklenen daralmayı sınırlayacaktır. Ekonomistler üç çeyrek negatif Avro Bölgesi büyümesi (3Ç23 - 1Ç24 dahil) ve 2024 yılı Avro Bölgesi büyümesinin sadece %0,2 olacağını tahmin ediyor. Dolayısıyla, Avrupa Merkez Bankası'nın (AMB) 2024 yılında üçüncü çeyrekten itibaren 75 baz puanlık gevşemeye gitmesini bekliyoruz, ancak AMB'nin daha erken, Fed'in ise daha geç gevşemeye gitmesi ve EUR/USD rallisi için başlangıç tabancasının asla ateşlenmemesi riskini taşıyoruz. Aynı şekilde, Avrupa hükümetlerinin 2023 yılı sonuna kadar mali reform konusunda anlaşamaması, 2024 yılı başlarında İstikrar ve Büyüme Paktı'nın yeniden yürürlüğe girmesine neden olabilir ki bu da resesyonda istenmeyen bir gelişmedir.
EUR/USD oldukça değerli görünüyor: Orta vadeli adil değer modelleri EUR/USD'nin bu düşük seviyelerde adil bir şekilde değerlendiğini göstermektedir. Başka bir deyişle, geçmişte EUR/USD'yi bu seviyelerde destekleyen türden aşırı bir değer düşüklüğü söz konusu değil. Bu durum, eğer bir EUR/USD rallisi olacaksa, bunun dolar ayağı tarafından yönlendirilmesi gerekeceğini ortaya koyuyor. Fed'in gevşeme hikayesinden uzakta, ABD'de mali bozulma ve dolarsızlaşma riski de var - belki de her ikisi de yavaş yanan hikayeler. Ayrıca ABD seçimleri gibi küçük bir mesele de var. Çoğu yorumcu Trump 2.0 yönetiminin 'daha gürültülü' olacağı konusunda uyarıyor. Kamuoyu yoklamalarının seyrine bağlı olarak, Donald Trump'ın Beyaz Saray'daki son döneminde gevşek mali ve korumacı politika gündemi deneyimi göz önüne alındığında, ikinci bir dönem lehine herhangi bir salınımın dolar pozitif olacağını tahmin ediyoruz.
USD/JPY: Tokyo dolarda bir dönüş için dua ediyor
Spot Yıllık Eğilim 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24
USDJPY 142 ↘ Ayı 140 135 132 130
ABD'deki bir yavaşlama hayatı çok daha kolaylaştıracaktır: Bu yıl şimdiye kadar Japon yetkililer USD/JPY 150'nin üzerinde işlem görmesine rağmen döviz piyasalarına müdahale etmemeyi tercih etti. Geçen yıl benzer koşullar altında Japonlar 70 milyar dolar satmıştı. Tokyo'dan gelen retorik keskinliğini korurken - yani müdahalenin yakın olabileceği anlamına gelirken - yerel politika yapıcıların bunun yerine dolardaki ABD oranlarında piyasa öncülüğünde bir düşüş beklediğinden şüpheleniyoruz. Böyle bir hamle elbette müdahale ihtiyacını ortadan kaldıracak ancak aynı zamanda Japonya Merkez Bankası'nın (BoJ) gelecek yıl Japon Devlet Tahvili (JGB) getirileri yükselmeden süper gevşek para politikasından çıkmasına olanak sağlayacaktır. Bu noktada bizim görüşümüz BoJ'un ikinci çeyrekte Politika Faizi Bakiyeleri üzerindeki negatif 10bp'lik yükünü kaldıracağı yönünde. Bu politika ayarlaması, BoJ'un Ekonomik Faaliyet ve Fiyat Görünümünün bir sonraki açıklaması ile Ocak ayında önceden haber verilebilir. Gıda dışı TÜFE'nin 25 yıllık dönemde %2'nin üzerinde tahmin edilmesi, politika değişikliğinin yaklaştığına dair güçlü bir sinyal olacaktır.
Portföy akımları kilit rol oynamıştır: Dünyanın dört bir yanındaki politika yapıcılar, yüksek ABD getirilerinin bu yıl döviz ortamına hakim olduğunu kabul etmişlerdir. 10 yıllık ABD Hazine tahvilleri son zamanlarda 10 yıllık JGB getirilerine 400bp'nin üzerinde bir artış sundu ve Japon portföy akışı verileri, Japon yerleşiklerin bu yıl yabancı varlık alımlarını keskin bir şekilde artırdığını doğruluyor. Yabancıların Japon yatırımlarını azaltmasıyla birlikte veriler, Japonya'nın son altı ayda yaklaşık 175 milyar dolarlık net portföy çıkışı yaşadığını gösteriyor. ABD getiri eğrilerinin şekli, Japonların ABD borcuna akışlarının çoğunun hedge edilmemiş olacağı anlamına geliyor. Bu da kısa vadeli ABD faizlerinin - yani hedge maliyetlerinin - 2024 yılında USD/JPY üzerinde büyük söz sahibi olacağı anlamına geliyor. Bizim beklentimiz, ABD'nin kısa vadeli faizlerinin Mayıs ayındaki ilk Fed faiz indiriminin önüne geçmeye başlayacağı ve USD/JPY'nin kararlı bir şekilde düşüşe geçeceği yönündedir.
Jeopolitik riskler: 2022'de öğrendiğimiz şey, bir enerji arzı şokunun Yen'e çok zarar verebileceğiydi. Fosil yakıt ithalatçısı olan Japonya enerji piyasalarında fiyat alıcı konumunu sürdürüyor ve geçtiğimiz ay Japonya'nın cari hesap rakamları 2022 şokunun ardından pozitif bölgeye geri dönmeyi başardı. Orta Doğu'daki çatışmaların tırmanması ve ham petrol fiyatlarının yükselmesinin Japonya'nın ticaret hadlerini yeniden vuracağı ve yeni zayıflatacağı açıktır. Şu anki tek fark, Japon tüketicilerin hayat pahalılığından ve hükümetten giderek daha fazla memnuniyetsizlik duymaya başlamasıdır. Bu da hükümetin yenin değeriyle her zamankinden daha fazla ilgilenebileceğini gösteriyor. Aynı şekilde, hükümet şu anda bazı ekstra mali tedbirler arayışında ve BoJ'un gevşek para politikasını geri alması için bir gereklilik olan 2024'te daha yüksek ücret turlarını destekleyebilir.
GBP/USD: Cansız bir toparlanma
Spot Yıllık Eğilim 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24
GBPUSD 1.27 ↗ Hafif Boğa 1.25 1.26 1.26 1.28
İngiltere Merkez Bankası'nın işi bitti: Güçlü dolar GBP/USD paritesini yine aşağıda tutuyor, ancak geçen yılın bu zamanına kıyasla İngiltere'nin mali durumu daha güvenli ellerde görülüyor. Bu da düşük 1,10'lar yerine düşük 1,20'lerde işlem gördüğümüz anlamına geliyor. Yukarıda olduğu gibi, kısa vadeli ABD getirilerindeki düşüş 2024'e kadar hızlandıkça dolarda döngüsel bir düşüş yaşanacağını belirtmiştik. BoE, uzun bir süre için kısıtlayıcı %5,25'lik banka faizine ilişkin ileriye dönük yönlendirmeyi yeniden uygulamaya koymuş olsa da, önümüzdeki yaz daha düşük bir politika faizinin de muhtemel olduğunu düşünüyoruz. BoE'nin tüm temel enflasyon ölçümlerinin 2024 yılına kadar doğru yönde ilerleyeceğini ve BoE'nin önümüzdeki yıl Ağustos ayından itibaren 100bp gevşeme yapmasına izin vereceğini tahmin ediyoruz. Bu muhtemelen GBP/USD'nin 1,30'un üzerinde herhangi bir kazanımı sürdürmekte zorlanacağı anlamına geliyor.
Mali ve parasal karışım: İngiltere'de Ocak 2025'ten önce bir genel seçim yapılması gerekiyor ve iktidardaki Muhafazakârların Mayıs ya da Ekim ayını seçebileceğine dair spekülasyonlar var. Asıl soru, Şansölye Jeremy Hunt'ın seçim öncesi bazı mali tavizler vermeyi tercih ederken, seçim sonrası bazı mali konsolidasyon vaat edip etmeyeceği. Mali teşvikler fiyatlandırılmamıştır, ancak inandırıcı bir şekilde uygulamaya konması halinde marjda hafif bir sterlin pozitif olabilir. Örneğin ekonomistler, ABD ve Avro Bölgesi için öngördüğümüz ılımlı durgunlukların aksine, İngiltere'nin gelecek yılın her çeyreğinde ılımlı, pozitif bir büyüme göstereceğini tahmin ediyor. 2024'ün ilk yarısında para politikasının kısıtlayıcı olduğu bir dönemde daha gevşek maliye politikası pound 'a yardımcı olacaktır.
EUR/USD yörüngesinde: EUR/GBP'nin gerçekleşen oynaklığı son yirmi yılda görülen en düşük seviyelerden çok uzak değil. Bu da, Eylül 2022'deki kısa Liz Truss hükümeti döneminde görüldüğü gibi sterlinde muazzam bir bağımsız hareket olmadığı sürece, geniş EUR/USD trendinin büyük ölçüde GBP/USD trendini belirleyeceği anlamına geliyor. Bu da muhtemelen GBP/USD'nin önümüzdeki üç ila altı ay boyunca 1,24-1,27 aralığında işlem göreceği anlamına geliyor (belki de bazı aşağı yönlü risklerle birlikte). 2024'ün ikinci yarısında daha iyi Euro bölgesi büyümesi ve daha düşük ABD oranları EUR/USD ve GBP/USD'nin daha yüksek hamleler yapmasına izin vermeden önce.
USD/CAD: İyi taşıma, zor korelasyonlar
Spot Yıllık Eğilim 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24
USDCAD 1.33 ↘ Ayı 1.33 1.31 1.29 1.27
ABD verileri ile güçlü korelasyon: FX'te 2024 için temel görüşümüz, düşük Hazine getirilerinin konjonktür yanlısı para birimlerinin toparlanması için bir zemin sunmasıyla birlikte ABD dolarının genel olarak düşmesidir. Ancak, loonie yine de tuhaf bir noktada. Fed'in gevşemesi, USD/CAD'nin -biraz da mantıksız bir şekilde- negatif korelasyona sahip olduğu ABD faaliyet verilerinin kötüleşmesinin bir sonucu olarak ortaya çıkacaktır. Son altı ayda G10 para birimlerinin ABD getirilerine olan duyarlılığına bakıldığında bile CAD üzerindeki etkinin nötr olduğu görülüyor. Zaman zaman CAD, ABD ekonomik duyarlılığının bir göstergesi olarak işlem görmüştür ve bize göre bu durum, ABD verilerinin kötüleştiği Fed kesintilerinden önceki dönemde CAD'yi diğer konjonktür yanlısı para birimlerine karşı dezavantajlı bir konuma getirebilir. Aynı zamanda, ABD'de yumuşak iniş senaryosu, CAD'yi daha uzun süre daha yüksek bir ortamda diğer yüksek betalı para birimlerinden daha fazla koruyacaktır.
Şimdilik G10'da en iyi carry: 2024'te carry işlemlerinin cazip bir strateji haline geldiği birden fazla senaryo görüyoruz. Şu anda Kanada doları, USD hariç G10 alanında riske göre ayarlanmış en iyi 3 aylık carry'ye sahip. Bununla birlikte, Kanada Merkez Bankası'nın 2024 yılında Fed'i büyük faiz indirimleriyle takip etmesini bekliyoruz: yıl boyunca 150bp, piyasaların fiyatladığından yaklaşık 100bp daha fazla. Diğer yüksek getirililere kıyasla yapısal olarak daha düşük volatilite, piyasaların carry'ye olan ilgisinin yenilenmesi durumunda iyi bir seçenek olarak kalmasını sağlasa da, loonie'nin carry avantajının yıl boyunca biraz aşınmasını bekliyoruz.
Kanada çoktan sert bir iniş yaptı: Kanada Merkez Bankası'na (BoC) yaptığımız büyük kesinti beklentimiz yalnızca Fed'in gevşemesinin bir fonksiyonu değil. Kanada ekonomisi ikinci çeyrekte daraldı ve büyüme Temmuz ve Ağustos aylarında sıfır oldu, bu da üçüncü çeyrekte teknik bir resesyon riski anlamına geliyor. Bununla birlikte, 2024'ün ilk yarısında ABD ile (resesyon beklentisi) büyüme farkının Kanada lehine dönmesini bekliyoruz. Kanada ekonomisinin ABD ekonomisine yüksek oranda maruz kalması, sınırın kuzeyinde durgunluğu en olası senaryo haline getirecektir, ancak yüksek emtia fiyatları bir miktar kalkan sağlayacaktır. Bununla birlikte BoC, Fed'den önce kesintiye başlayabilir. Kısa vadeli swap oranı USD-CAD farkının 2023'te mevcut seviyelerde olduğu önceki iki durumda, USD/CAD 1,35'in altında işlem görüyordu, bu nedenle başlangıç noktası daha düşük olmalıdır. 2024'ün ikinci yarısına kadar 1,30'un altındaki seviyelere geri dönüş temel senaryomuz olmaya devam etmektedir.
AUD/USD: En ucuz konjonktür yanlısı beklenti
Spot Yıllık Eğilim 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24
AUDUSD 0.68 ↗ Boğa 0.67 0.68 0.69 0.71
Riskler şahin bir Avustralya Merkez Bankası'na yöneldi: Kasım ayında RBA, enflasyondaki toparlanmanın ardından 25 baz puanlık bir artışa giderek gelişmiş merkez bankaları arasındaki duraklama eğilimini tersine çevirdi. Ancak piyasalar bu açıklamayı faizlerin zirve yaptığının üstü kapalı bir kabulü olarak yorumladı: Biz aynı fikirde değiliz ve baz senaryomuz olmasa bile RBA'nın daha da sıkılaştırma riskinin hafife alındığını düşünüyoruz. Faizlerin gerçekten de %4,35 ile zirve yaptığını varsayarsak, Fed'in faiz indirimlerinden kaynaklanan gevşeme baskısı 2024'ün ikinci çeyreğinden itibaren yoğunlaşacaktır. Bununla birlikte, Avustralya'da Fed'e (150bp) kıyasla çok daha küçük bir parasal gevşeme paketi (50bp) tahmin ediyoruz ve RBA'nın Avustralya dolarının şu anda çok düşük değerlenmiş seviyelerden toparlanmasına yardımcı olabilecek yol boyunca şahin sürprizler yapmasına ilişkin çok sayıda dış risk var. BEER modeli orta vadeli reel AUD/USD'nin adil değerinin %15'den fazla altında işlem gördüğünü göstermektedir.
İyi ekonomik görünüm: RBA'nın %2-3 enflasyon hedef aralığına ulaşmak için TÜFE'nin her ay ortalama olarak neredeyse tam %0,2 artması gerekiyor ve işte bu noktada RBA'nın gevşemeye geçişinin önünde potansiyel çıkmazlar görüyoruz. Aynı zamanda Avustralya'da ekonomik görünümün ABD'de tahmin ettiğimiz kadar hızlı kötüleşmemesi gerekiyor. Diğer ülkelere kıyasla faiz oranlarının ekonomi üzerindeki baskısının daha az olması, istikrar kazanan emlak hikayesi (konut fiyatlarının yeniden yükselişe geçmesi) ve emtia ihracat fiyatlarındaki artış, 2024 yılında yıllık %1,6'lık kayda değer bir büyüme oranına katkıda bulunacaktır. Emtia tarafında, stratejistler demir cevheri (%62 Fe) fiyatlarının gelecek yıl ortalama 104 USD/t olacağını, mevcut seviyelerin altında ancak 2022-2023 ortalamasına paralel ve 2021 ortalamasının üzerinde olacağını tahmin ediyor.
Dış faktörler kilit rol oynamaya devam edecek: Avustralya dolarının iç faktörler ve keskin değer düşüklüğüne bağlı olarak diğer konjonktür yanlısı para birimlerine göre avantajlı olması gerektiğini düşünsek de, dış etkenler - yani ABD getirileri, küresel risk duyarlılığı ve Çin'in ekonomik görünümü - 2024'te AUD/USD hareketlerinin büyük kısmını etkili bir şekilde belirleyecektir. ABD ekonomisinin düşük performansı ve Fed'in gevşemesiyle USD getirilerinin düşeceğini öngören temel senaryomuz, şimdiye kadar yüksek faiz ortamından olumsuz etkilenen ve AUD gibi birçok dış olumsuzluğu bünyesinde barındıran para birimlerini oldukça avantajlı bir konuma getirecektir. Çin'e gelince, 2024 yılında %5,0 büyüme tahminimiz, piyasanın dikkatini Çin ekonomik duyarlılığında bir toparlanma için vekil işlemlere yönlendirmek için iyimserlikte yeterli kademeli yeniden inşa olması gerektiği anlamına geliyor. AUD gelecek yıl için favori para birimlerimizden biridir.
