Yükselen petrol fiyatları, yavaşlayan ekonomiler, şimdiye kadar yapılan faiz artırımlarının gecikmeli etkisi ve hala çok yüksek olan enflasyonun nasıl dengeleneceği üçlemesine eklenince Avrupa Merkez Bankası için hayat daha da karmaşık hale geldi.
Yükselen petrol fiyatları merkez bankaları için yeni bir endişe kaynağı haline geldi ve mevcut çıkmazı daha da ağırlaştırdı: yavaşlayan ekonomiler, hala çok yüksek olan enflasyon ve benzeri görülmemiş faiz artışlarının gecikmeli etkisinin nasıl dengeleneceği. İlginçtir ki bu muammanın cevabı büyük merkez bankaları arasında farklılık göstermektedir.
İleriye baktığımızda, petrol fiyatlarındaki son artış, hem ekonomik yavaşlamayı kötüleştireceği hem de enflasyonu yükselteceği (ya da en azından dezenflasyonist eğilimi azaltacağı) için işleri daha da karmaşık hale getirecektir. Büyüme ve enflasyonu dengelemek daha da zorlaşacak ve gelecekteki faiz oranı kararları sadece bu iki değişken tarafından değil, aynı zamanda merkez bankalarının kredibilitesi tarafından da belirlenecektir.
Bu bağlamda, kredibiliteleri ve enflasyon beklentileri üzerindeki uzun vadeli etkileri konusunda en çok endişe duyan merkez bankaları faiz oranlarını artırmaya devam edebilir.
Petrol fiyatlarındaki yükseliş muhtemelen devam edecek, ancak uzun vadede sürdürülebilir değil
Petrol fiyatları bu çeyrekte %25'in üzerinde artış gösterdi ve geçen hafta kısa bir süreliğine 95 USD/b seviyesine ulaştı. OPEC+ ülkelerinin arz kesintilerinin küresel ekonomideki yavaşlama nedeniyle zayıflayan talebi fazlasıyla dengelemesi, petrol fiyatlarının yakın vadede 100 USD/b'nin üzerine çıkmasını getrilebilir.
Ancak, zayıf talep ve arzı artırmaya yönelik siyasi baskı petrol fiyatlarının 90 USD/b'nin biraz üzerindeki seviyelere geri dönmesine yardımcı olacağından, petrol fiyatlarının 100 USD/b'nin üzerinde uzun süre kalacağını şimdlik mevcut koşullarda beklemiyoruz.
Bu asla gelmeyeceğini düşünülen ikinci enflasyon dalgası mı?
Birkaç hafta önce, mevcut enflasyon durumunun 1970'lerle aynı olmadığını ve ikinci bir enflasyon dalgasının pek olası görünmediğini savunulmuştu. Bununla birlikte, 1970'lerin sonunda ikinci enerji krizinin birçok ülkede ikinci enflasyon dalgasının ana itici gücü olduğunu da kabul edilmişti.
Euro bölgesinde 1970'lerde enflasyonun zirve yaptığı üç dönem olmuştur. Bunlardan ilki manşet enflasyonun %14'e yaklaştığı 1974 yılı; ikincisi manşet enflasyonun %10'un üzerine çıktığı 1977 yılı ve daha sonra 1979 sonu ve 1980 başında manşet enflasyonun tekrar çift haneli seviyelere ulaştığı dönemdir.
O dönemde reel ücret artışı, enflasyonun on yıldan fazla bir süre (1972-84) %7'nin üzerinde kalmasını sağlayan petrol krizleri sırasında bile pozitif kalmıştır. Gerçekten de, dönem boyunca daha yüksek reel ücret artışı yaşayan ülkeler aynı zamanda bu dönem boyunca en yüksek enflasyonu da yaşamıştır
Enflasyondaki mevcut artış, reel ücret artışının hızla negatife dönmesi ve bunun da tüketici talebini ciddi ölçüde yavaşlatması bakımından farklıdır. Bu durum, enflasyonda uzun süreli ikinci bir sıçrama olasılığını çok daha düşük hale getirmektedir. Enflasyonun şu anda düşüş eğiliminde olması ve ücret artışının %4'ün üzerinde istikrar kazanmasıyla birlikte reel ücret artışının yakında tekrar pozitife dönmesi bekleniyor, ancak bunun son iki yıldaki kayıpları silmesini beklemiyoruz.
Aynı zamanda, devlet desteği ve istihdam artışının harcanabilir gelir kayıplarını önemli ölçüde sınırladığını da belirtmek gerekir.
70'li yıllarda, daha yüksek reel ücret artışına sahip ülkeler aynı zamanda daha yüksek enflasyon yaşamışlardır.
Enflasyon, ulusal TÜFE'deki ortalama yıllık büyüme ve reel ücret artışı, deflatör olarak özel tüketim ile çalışan başına reel ücretteki ortalama yıllık büyüme olarak ölçülmektedir.
Mevcut petrol fiyatları enflasyon tahminlerini nasıl değiştiriyor?
1970'lerde olmamasına rağmen, daha fazla dezenflasyon beklentileri yüksek petrol fiyatlarından etkilenecektir. Bu da enflasyonun %2'ye daha yavaş düşmesine neden olabilir. Petrol fiyatlarına ilişkin beklentilerimizin 2024'ün ilk yarısında tekrar bir düşüşü içerdiği göz önüne alındığında, kendi tahminimiz üzerindeki etki oldukça ılımlıdır. Ayrıca, bu yıl enerji fiyatlarında beklentilere kıyasla daha az bir düşüş gerçekleşmiştir (bu da gelecek yılın baz etkilerini etkilemektedir).
Bununla birlikte, petrol fiyatlarının 2024 yılının tamamında 95 USD/b seviyesinde kalacağı varsayıldığında, manşet rakam gelecek yıl 0,3 puan artacak ve enerji fiyatlarının katkısı ikinci çeyrekte 1 puan ile zirve yapacaktır. Aynı zamanda, daha yüksek petrol fiyatları muhtemelen tüketici güvenini ve harcamalarını daha da azaltacak ve böylece zayıf talep nedeniyle mevcut dezenflasyonist eğilime katkıda bulunacaktır.
Asıl soru, petrol fiyatlarındaki artışın geçen yıl olduğu gibi yine geniş tabanlı ikinci tur etkilere yol açıp açmayacağıdır. Çekirdek enflasyonu belirleyen pek çok unsur bu noktada hala dezenflasyonist bir seyir izliyor; imalat sektöründeki işletmeler yüksek ücretlere ve enerji fiyatlarına rağmen girdi maliyetlerinin düştüğünü belirtiyor. Yeni siparişler zayıflarken, enerji dışı sanayi malları için deflasyon yıl sonuna doğru gerçekçi olacaktır. Eylül ayı PMI verilerine göre hizmet sektöründe de zayıflayan talep, yüksek ücret maliyetlerine rağmen enflasyonun yavaşlamasına katkıda bulunuyor. Beklentilerimiz çekirdek enflasyonun yılsonuna doğru Ağustos ayındaki %5,3'lük seviyesinden önemli ölçüde yavaşlayacağı yönündedir.
Yine de, işgücü piyasası şu anda olduğu kadar sıkı kalır ve ekonomi 2024'ün başlarında biraz toparlanırsa, yüksek enerji girdi maliyetlerinin çekirdek enflasyonu %2'nin daha da üzerine çıkarma riski vardır. Pek çok şey önümüzdeki aylarda ekonominin gücüne bağlı olacak ve bu da ECB için belirsizlik yaratacaktır.
ECB üzerinde artırıma devam etme baskısı
Pandemi öncesinde çoğu merkez bankası muhtemelen petrol fiyatlarındaki artışı görmezden gelirdi. Hatta bazıları yükselen petrol fiyatlarının nihayetinde deflasyonist olacağını, satın alma gücünü ve endüstriyel rekabetçiliği zayıflatacağını düşünüyordu. Ancak artık pandemi öncesi dönemde değil, enflasyonun geri döndüğü dönemdeyiz. ECB son aylarda çok az şey yapmanın, faizler açısından çok fazla şey yapmaktan daha maliyetli olduğunu vurguladı.
ECB için son projeksiyonları, 2024 yılında ortalama 82 USD/b petrol fiyatı teknik varsayımına dayanıyordu. Gelecek yıl petrol fiyatlarının ortalama 95 USD/b olması halinde, bu durum ECB'nin enflasyon tahminlerini 2024 için %3,3'e (%3,2'den) ve daha da önemlisi 2025 için %2,4'e (%2,1'den) yükseltecektir. Sonuç olarak, %2'ye dönüş 2026'ya ertelenecektir.
2'ye dönüşün gecikmesi, ECB'nin daha fazla faiz artırımını düşünmesi için tek neden olmayacaktır. ECB yeni bir petrol fiyatı şokunun deflasyonist niteliğini kabul edecek olsa da, bu yeni petrol fiyatı şokunun enflasyon beklentilerinin demir atmasına yol açma riski, ECB'nin endişelerini kesinlikle artıracak ve yalnızca ek bir faiz artışını değil, aynı zamanda daha uzun süre daha yüksek kalmasını da daha olası hale getirecektir.
