Uzun vadeli borçlanma oranlarının çılgınca yeniden ayarlanması, hem hareketin arkasındaki olumlu nedenlerin çoğunu hem de tahvil piyasalarına yeni bir darbenin endişe verici sonuçlarını ayrıştırmaya çalışan finansal piyasaları tedirgin etti.
Federal Rezerv politikasının yörüngesine ilişkin herhangi bir yeni görüşten neredeyse bağımsız olarak - merkez bankasının bu döngüde faizleri yeniden artırması beklenmediğinden - ABD uzun vadeli tahvil getirileri bu ay yeniden dik bir tırmanışa geçti ve faiz oranına duyarlı hisse senetlerini pazarlığa sürükledi.
En basit sonuç, Fed'in birçok kişinin varsaydığı ya da hala düşündüğü şekilde faizleri tekrar gevşetemeyeceği.
On yıllık ABD Hazine faizleri bu hafta Ekim ayından bu yana ilk kez %4,3'ü aşarak 15 yılın en yüksek seviyesine yaklaştı ve 2009'daki küresel banka iflasından bu yana ilk kez reel, enflasyona göre düzeltilmiş eşdeğerlerini %2'ye yaklaştırdı.
30 yıllık Hazine tahvili getirisi son 12 yılın en yüksek seviyesine ulaştı.
Fitch'in 1 Ağustos'ta ABD'nin AAA olan kredi notunu düşürme kararı tahvil piyasasındaki tedirginliğin yeniden başlaması için bariz bir başlangıç gibi görünse de çoğu yatırımcı bunun zamanlama açısından bir tetikleyiciden fazlası olduğundan şüphe duyuyor.
Daha da önemlisi, ABD ekonomisinin olağanüstü performansı - 18 aydan kısa bir süre içinde beş puandan fazla Fed faiz artırımından sonra bile - birçok kişinin salgın sonrası ekonomilerin yeniden şekillenmesinin uzun vadeli sürdürülebilir faiz oranlarını 2008 öncesi çöküş seviyelerine geri götürüp götürmediğini incelemesine neden oldu.
Sadece bu hafta, Temmuz ayına ait perakende satış, sanayi üretimi ve konut başlangıç rakamları, tahmincilerin ABD gayrisafi yurtiçi hasıla tahminlerini yükseltmek için çabalamasına neden oldu.
Yıla Fed'in sıkılaştırmasının 12 ay içinde resesyonu tetikleyeceği görüşüyle başlayan ABD büyümesi, ikinci çeyrekte yıllık bazda %2,4'e yükseldi ve son rakamlar 3. çeyrekte daha da hızlanabileceğini gösteriyor.
Atlanta Fed'in kuşkusuz değişken olan gerçek zamanlı 'GDPNow' modeli, içinde bulunduğumuz çeyrek için %5,8'lik bir oran izliyor; bu oran bir ay öncesinin iki katı ve geçen yılın Ocak ayından bu yana en hızlı oran.
ABD'de resesyonun bu yıl içinde başlayacağını ilk tahmin edenlerden biri olan Deutsche Bank ise bu hafta 3. çeyrek büyüme tahminini iki katından fazla artırarak %3,1'e yükseltti.
İşgücü piyasası hala tam istihdama yakınken, ABD'nin trend büyümesinin yükselme ihtimali, Büyük Finansal Kriz'in ardından 15 yıl boyunca politika yapıcıların ve yatırımcıların can sıkıcı etkilere maruz kalmasının ardından potansiyel olarak son derece olumludur.
Bu durum kaçınılmaz olarak daha uzun süre yüksek faiz oranları anlamına gelse ve uzun vadeli getirilerdeki artışla uyumlu olsa da, kurumsal kazanç potansiyeli ve yatırımlar için kendi başına olumlu olacaktır.
Ancak daha olumsuz bir bakış açısı da var. Hem büyümeyi hem de %2'lik istikrarlı enflasyonu sürdüren teorik uzun vadeli reel faiz oranındaki bir artış - efsanevi 'R-yıldızı' değişkeni - daha çok artan borca ve daha tehlikeli yapısal değişimlere borçlu olabilir.
Fed'in mevcut varsayımı R-Star'ın hala %0,5 civarında olduğu yönündeyken - enflasyonun hedefe dönmesi halinde uzun vadeli politika faizinin %2,5 olacağı anlamına geliyor - Vanguard ekonomistleri bu hafta bu oranın %1,5'e kadar yükselmiş olabileceğini tahmin ediyor.
"ABD'de daha yüksek bir nötr faiz oranı, Federal Rezerv'in para politikasını şu anda öngörülenden daha agresif bir şekilde sıkılaştırmasını gerektirecek, bu da kısa vadede ekonomik görünümü potansiyel olarak azaltacak ve özel sektör katılımcılarının hızlı bir şekilde uyum sağlamasını gerektirecektir" diyen ekonomistler, bunun temel nedeninin yaşlanan demografik yapı ve artan mali açıklar olduğunu belirtti.
'SÜRE KRİZİ'
Merkez bankaları bilançolarını küçülttükçe mevcut tahvil arzının 'serbest dalgalanmasının' arttığı ve özel sektörü ortaya çıkan ek menkul kıymet selini hızla emmeye zorladığı bir dönemde, artan açıklar birçok kişi tarafından yeniden canlanan getirilerin temel nedeni olarak gösteriliyor.
Brandywine Global portföy yöneticisi Anujeet Sareen, mali arz tablosunun G4 merkez bankalarının devam eden 'niceliksel sıkılaştırması' ve kısmen jeopolitik nedenlerle gelişmekte olan piyasa merkez bankalarından gelen Hazine tahvili talebinin azalmasıyla daha da kötüleştiğini düşünüyor.
Bu durumun, Fed politika faizlerini sıkılaştırmayı bitirse bile, Fed bilanço genişlemesinin 2008'deki çöküşle karşılaşmasından bu yana çok düşük olan uzun vadeli tahvil getirilerine gömülü 'vade primini' yükselteceğini söyledi. Ve %4,5'lik 10 yıllık Hazine getirileri mümkün.
Fed politikasının "2008 öncesi dünyaya döndüğümüze inanıyorsanız" kısıtlayıcı olmaktan çok nötr olduğunu ve bunun gelecekte faiz indirimlerinin kapsamını sınırladığını söyledi.
'Kötü' için buraya kadar, ama bir de 'çirkin' var.
Likidite uzmanları Cross Border Capital, bunun şimdilik 'güvenli varlık' tahvil dünyasında bir kriz anlamına geldiğini ve henüz bir kredi krizi olmadığını iddia ediyor - ancak bir 'süre krizinin' büyük sonuçları olabilir ve vade primlerinin yeniden uyanmasıyla Hazine tahvilleri %5'i test edebilir.
Eğer bu 'güvenli varlıkların' değeri daha keskin bir şekilde düşer ve onları daha riskli hale getirirse, o zaman menkul kıymet geri alım piyasaları yoluyla kredi ve likidite yaratımını daha yaygın bir şekilde güçlendirmek için teminat olarak kullanılmalarının genel olarak kredi sistemi için zarar verici olabileceğini iddia ediyorlar.
"Eğer bu doğruysa, finansal sistemin tüm tabanı ve küresel likiditenin yörüngesi risk altındadır" diyen analistler, enflasyonun %3'e yerleşmesi ve Fed nötr oranının hala %0,5 olması durumunda, uzun vadeli politika faizleri ile 10 yıllık faizler arasındaki tipik 150 baz puanlık farkın, ikincisi üzerinde %5 anlamına geleceğini hesaplıyorlar.
BlackRock kredi analisti Amanda Lynam'a göre, yüksek sermaye maliyetinden kaynaklanan bu sıkışıklığın bir kısmı değişken faizli borçlular için zaten başlamış olabilir ve yeniden finansmana ihtiyaç duyan sabit faizli borçlular da bundan muaf olmayacaktır.
Lynam, "Değişken faizli kaldıraçlı kredi ihraççılarına gerçek zamanlı olarak yansıyan yüksek borç maliyeti, kaldıraçlı kredi temerrüt oranının yüksek getirili tahvil emsalini belirgin bir şekilde geride bırakmasına neden oluyor" dedi.
"Bu örüntünün büyüklüğü son yirmi yıl bağlamında olağandışı olsa da, yine de kalıcı bir yüksek sermaye maliyeti ortamıyla tutarlı olarak devam etmesini bekliyoruz."
Mike Dolan
