Çin Hapşırıyor, Peki Dünya Nezle Olacak mı?

Çin'in genişlemesinin son yirmi yıldır küresel ekonomiye sağladığı güvenlik örtüsü çekiliyor.

Ne Dilediğinize Dikkat Edin 

Ne dilediğinize dikkat etmeniz gereken klasik bir durum gibi görünüyor. Bu yıl Çin ekonomisi için her türlü umut dile getirildi. İlk başta yatırımcılar, bitmek bilmeyen Covid-Zero kilitlenmelerinin ardından büyük bir toparlanmanın küresel büyümeyi teşvik edeceği konusunda iyimserdi. Toparlanmanın o kadar da özel olmayacağı netleştikçe, yeni dilekleri politika yapıcıları teşvik enjekte etmeye zorlayacak kadar zayıflık oldu. Son yirmi yılda birçok kez, Çin'de büyük bir kredi salınımı dünya çapında tekneleri kaldırdı.

Ancak şimdi, ekonomik sıkıntıların başlangıçta korkulandan (ya da arzu edilenden) çok daha derin olduğu kanıtlanıyor. Bu durum, Çin Merkez Bankası'nın kötüleşen emlak çöküşü, zayıf tüketici harcamaları ve korkunç makroekonomik rakamlar karşısında faaliyeti teşvik etmek için beklenmedik bir şekilde kilit faiz oranını düşürmesine neden oldu. İlk tepkilere bakılırsa, teşviklerin gelmesi bile herkesi neşelendirmedi.

Dünyanın en büyük ikinci ekonomisi olarak soru hala ortada duruyor: Çin zorlanırken dünyanın geri kalanı büyüyebilir mi?

Bu haftanın verileri, Çin ekonomisinin neredeyse tüm motorlarının sadece hayal kırıklığı yaratan bir oranda büyüdüğünü gösteriyor. Bu durum sanayi yatırımları, gayrimenkul yatırımları, sabit varlıklara (altyapı gibi) yapılan yatırımlar ve perakende satışlar için geçerlidir. Covid Zero'nun rahatlamasının üzerinden altı aydan fazla bir süre geçtiğinden ve bir yıl önceki baz etkilerinin büyüme rakamlarını hala düzleştirmesi gerektiğinden, güçlü bir artış göstermelerini beklemek makul olurdu.

Çin'in Hayal Kırıklığı Panosu

Tüm veriler Covid sonrası çok da etkileyici olmayan bir toparlanmaya işaret ediyor

Ülke dışındaki güven açısından belki de en kötüsü, yetkililerin veri toplamayı iyileştirmeye çalışırken genç işsizlik rakamlarını (Haziran ayında %21,3 ile rekor seviyeye ulaştı) yayınlamayı durduracaklarını açıklaması oldu. Bu durum kuşkulu bir şekilde uygun görünüyor ve veri şeffaflığının eksikliğine ilişkin korkuları körüklüyor. 

Salı günkü ilk tepki Çin Merkez Bankası'nın bir yıllık kredi faizini - ya da orta vadeli borç verme imkanını - 15 baz puan düşürerek %2,5'e çekmesi oldu. Bloomberg anketine katılan 15 analistin biri hariç hepsi faiz oranının değişmeyeceğini tahmin etmişti.

Ancak ilk tepkiler kesintinin çok az ve çok geç olduğu yönündeydi. Haberler bir süredir kötüydü. Deflasyonun baş göstermesi ve ihracatın daha da daralmasıyla birlikte banka kredilerinin Temmuz ayında son 14 yılın en düşük seviyesine gerilediğini zaten biliyorduk. Borç kriziyle karşı karşıya olan bir diğer büyük emlak geliştiricisi Country Garden Holdings Co'nun da içinde bulunduğu emlak piyasasının görünümünün kötü olmaya devam etmesi de yardımcı olmuyor.

Faiz indirimi sadece deflasyona karşı koymak için gerekli ve kırılgan güven ve düşük yatırım isteği ortamında talebi artırmada sadece mütevazı bir etkisi olacak "PBOC 2015-2016'daki para birimi zayıflığı ve sermaye çıkışları döngüsünün tekrarlanmasını önlemek konusunda çok istekli, bu nedenle hızlı bir değer kaybı beklebmiyor. Ancak büyümeyi artırmak için daha fazla çaba sarf etmeden para biriminin sürekli güçlenmesini destekleyecek çok az yakın vadeli katalizör var.

Başkan Xi Jinping'in vereceği tepki ise kritik bir bilinmez. Şimdiye kadar emlak sektörüne yardım etmek ve tüketicilere harcayabilecekleri daha fazla nakit sağlamak için yeni teşvik planlarına direndi - merkez bankası danışmanı Cai Fang'ın "en acil hedef" olarak adlandırdığı iki alan. Gerçekten de, ABD'deki subprime kredi fiyaskosunun Çin'de tekrarlanmasını önlemek isteyen Xi yönetimi, iki yıl önce emlak spekülasyonlarını kısıtlamak için agresif bir karar aldı. Covid-19'un 2022'de Çin'i sert bir şekilde vurmak için geri döneceğini bilselerdi, bu hamleyi yapmayabilirlerdi.

Invesco'da baş küresel piyasa stratejisti olan Kristina Hooper'a göre bu durum bir umut ışığı olabilir. Hooper, "Bu durumun emlak desteğinin yaygınlaştırılmasını hızlandırmasını ve hatta belki de başlangıçta planlanandan daha fazla politika desteğine yol açmasını bekliyorum," dedi. "Bu da bu yıl baskı altında olan Çin hisse senetleri için olumlu bir katalizör olabilir."

Bugüne kadarki en dramatik finansal etki para birimi üzerinde oldu; yuan şu anda neredeyse Covid-Zero kısıtlamalarının kaldırılmasından hemen önceki en düşük seviyesindeki kadar zayıf. Son 14 yılın en düşük seviyesine yakın ve kötü bir şekilde iletilen devalüasyonun küçük bir küresel krize yol açtığı 2015 yazından çok daha ucuz.

Yuan, Covid-Zero'nun sona ermesinden bu yana kazandığı neredeyse tüm zemini kaybetti

Dünyanın önde gelen iki ekonomisi arasındaki dengenin değişimi en açık şekilde tahvil getirilerine bakıldığında görülmektedir. Uzun yıllar boyunca Çin'in 10 yıllık tahvilleri sürekli olarak Hazine tahvillerinden daha fazla getiri sağlamıştır ki bu da Çin ekonomisi çok daha hızlı büyüdüğünde son derece anlamlıdır. Ama artık öyle değil:

ABD-Çin Verim Açığı 2007'den Bu Yana En Geniş Düzeyde

PBOC'nin sürpriz kesintisi Çin getirilerinin düşmesine neden oldu

ABD ve Çin'in 10 yıllık devlet tahvilleri arasındaki getiri farkı şu anda 160 baz puanın üzerinde ve 2007'den bu yana en geniş seviyeye ulaşmış durumda. Uzun vadeli bir perspektiften bakıldığında bu çok sağlıklı bir durum. Bu, ABD'nin faiz oranlarını düşük tutup büyümeyi Çin'e bağladığı on yılı aşkın sürenin sona erdiği anlamına geliyor. Ancak daha kısa vadede, böyle bir farkın daha fazla çıkışı körüklemesi ve Çinli yetkililer üzerinde bir tür kur müdahalesi yapma baskısını arttırması beklenebilir:

Rejim Değişikliği

Hazine getirileri GFC'den bu yana Çin'den bu kadar yüksek olmamıştı

Jian Chang liderliğindeki ekonomistler, Salı günü Barclays'in Çin'in bu yılki ekonomik büyüme tahminini, beklenenden daha hızlı bir şekilde bozulan gayrimenkuller nedeniyle %4,5'e düşürdüğünü yazdı. Banka ayrıca tüketim, konut, ihracat ve kredi verilerindeki geniş tabanlı hayal kırıklığı nedeniyle üçüncü ve dördüncü çeyrek büyüme tahminlerini de düşürdü.

Çin Kıyılarının Ötesinde

Çin ekonomisi gerçekten sıkıntıdaysa, bu herkes için ne anlama geliyor? Batı'daki yetkililerden gelen alarm giderek kulakları sağır ediyor. ABD Hazine Bakanı Janet Yellen yavaşlamanın Amerikan ekonomisi için bir "risk faktörü" olduğunu söylerken, Başkan Joe Biden "saatli bomba" benzetmesi yaptı. Haberlerde, Çin'in de otuz yıl önceki Japonya gibi güçlü büyüme ve aşırı ısınmış emlak piyasasından yıllarca sürecek deflasyonist bir çöküşe sürüklenebileceği düşüncesi olan Japonlaşmaya atıfta bulunuldu.

Capital Economics, ekonomileri gayri safi yurt içi hasılalarının ne kadarının Çin'e yapılan emtia ihracatından geldiğine göre sıralayan bu kullanışlı tabloyu sunuyor. Bu tablo, maden ihracatı GSYH'sinin büyük bir bölümünü oluşturan Zambiya için kötü haberlerin yanı sıra Güney Amerika'nın büyük metal üreticileri ve Orta Doğulu petrol ihracatçıları için de sorunlara işaret ediyor:

Bloomberg Economics, korkuların abartıldığını ve Çin'in büyümesindeki hafifletilmiş bir düşüşün ABD ekonomisi üzerinde yalnızca "sınırlı bir etkisi" olacağını öne sürüyor. Çin'in teşvikleri yeterince yerine getirmediği ve büyümenin düştüğü aşağı yönlü bir senaryoda, Fed beklenenden daha erken faiz indirimine gidebilir. Japonya ile karşılaştırma yapmak olumsuz olsa da, birçok kişi bu riskin abartıldığını öne sürüyor. Columbia Üniversitesi'nden akademisyen Adam Tooze'un, tüm bariz benzerliklere rağmen Japonya'nın çöküşe geçmeden önce dünyanın en zengin ülkesi haline geldiğine dikkat çektiği bu podcast'i tavsiyeolunur.. Çin ise hala orta gelirli bir ülke.

Yine de orta vadeli görünüm yatırımcılar için ciddi bir düşüş anlamına gelebilir. Piyasalar zaten Fed'in son kredi mercii olarak "put" yetkisinin sona ermesine alışmak zorunda kaldı. Eğer bir de son çare olarak Çin'in "put "u olmadan hayatta kalmak zorunda kalırlarsa, son yirmi yılın pek çok rahat varsayımı şüpheye düşecektir. Brown Brothers Harriman'ın küresel döviz stratejisi başkanı Win Thin, Çin'in kısa vadede bu durumu atlatabileceğini öne sürdü. Fakat:

"Daha uzun vadeli mi? O kadar da değil. Borç/GSYH oranı %300'e yaklaşırken, eski borç destekli teşviklere geri dönmenin sınırları var. Dahası, Çin bu yıl için belirlediği %5 civarındaki büyüme hedefini tutturmakta zorlanırken, artık sorunlarından çıkış yolu bulamıyor. Küresel büyümeye yönelik bariz aşağı yönlü risklerin yanı sıra, Çin'deki bir borç olayının potansiyel küresel finansal etkilerini henüz tam olarak kavrayabilmiş değiliz, ancak bu açıkça büyük bir "bilinen bilinmeyen". Her zaman olduğu gibi, büyük 'bilinmeyen bilinmeyenler' çok geç olana kadar elimizden kaçar."

Küresel Finans Krizi'nden sonra yıllarca Batı piyasalarının Çin'e yönelik tutumuna yön veren felsefe de buydu. Ancak şu anda genel düşünce bu değil. Riskli varlıklar Salı günü kötü bir gün geçirdi, faiz indiriminin etkilemede başarısız olduğunu gösterdi, ancak çok daha kötü olabilirdi. S&P 500 %1,2 düştü, ancak yine de yıl için %15'ten fazla yükseldi. Bank of America Corp. tarafından küresel fon yöneticileriyle yapılan aylık anket Salı günü yayınlandı ve ankete katılanların "en büyük kuyruk riski" olarak nitelendirdikleri riskin gelişimini gösteren grafikler yayınlandı. 2013'ten 2016'ya kadar Çin ekonomisi ve çökme tehlikesi listenin başında yer alırken, pandemiden önceki yıllarda ABD ile ticaret savaşı dikkatleri üzerine çekmişti. Ancak şimdi fon yöneticileri küresel enflasyon konusunda çok daha endişeli. Çin'in sert inişi algılanan riskler arasında ilk beşe bile giremedi. Böyle bir senaryonun, Çin'in tüm korkuların toplamı gibi göründüğü on yıl öncesine kıyasla şimdi çok daha yakın bir tehdit olarak göründüğü göz önüne alındığında, bu gariptir:

Bunun nedeni, finans piyasalarının bugünlerde Çin'e en azından doğrudan daha az maruz kalması olabilir. Ülke finans evreninin geri kalanını meşgul ederken, borsası hala kolaylıkla daha iyi performans gösteriyordu. Son birkaç yılda yaşanan değer kaybı dikkat çekiciydi ve Çin'in hisse senetleri, çok daha üstün büyümesine rağmen 2000 yılından bu yana dünyanın geri kalanının gerisinde kaldı:

Belki de Fiyatındadır

Çin hisse senetleri bu yüzyılda dünyanın geri kalanının gerisinde kaldı

Bu durum, yatırımcıların neden yeni gerçekliği yeterince fiyatladıklarını düşündüklerini ve bu nedenle eskisi kadar büyük bir kuyruk riski yaratmadığını açıklamaya yardımcı olabilir. Ancak elbette Çin'in maruz kaldığı riskler borsasından çok daha fazladır. Pekin yönetimi otokratik ve tepkisel olmaya devam ettikçe ve güvenilirliğine yönelik bir meydan okumayla karşı karşıya kaldıkça, büyük bir şeyin yaklaşmakta olduğu riski düşük fiyatlanmış görünüyor.