Federal Rezerv faiz oranlarını 25bp artırdı ve gelecekteki faiz artışlarını haklı çıkarma eşiğinin artık eskisinden daha yüksek olduğunun sinyalini verdi. Son dönemdeki banka streslerinin ardından kredi koşullarının hızla sıkılaşmasıyla birlikte, bunun faiz oranları için zirveyi işaret edeceğini ve resesyonist güçlerin bu yılın ilerleyen dönemlerinde faiz oranlarını düşürmeye başlayacağını düşünüyoruz
Fed son bir kez artırdı
Federal Açık Piyasa Komitesi'nin oybirliğiyle 25 baz puanlık faiz artışı kararı alması ve Fed fonları hedef aralığını %5-5,25'e yükseltmesi sürpriz olmadı. Federal Rezerv'in sıkılaştırma eğilimini tamamen bıraktığını söyleyemeyiz, ancak açıklama Mart ayına göre daha dengeli. O dönemde "bir miktar ek politika sıkılaştırmasının uygun olabileceği" öne sürülmüştü. Bu ifadeden vazgeçilmiş ve sadece "Komite, enflasyonu zaman içinde yüzde 2'ye döndürmek için ek politika sıkılaştırmasının ne ölçüde uygun olabileceğini belirlerken, para politikasının kümülatif sıkılaştırmasını, para politikasının ekonomik faaliyet ve enflasyonu etkileme gecikmelerini ve ekonomik ve finansal gelişmeleri dikkate alacaktır" denilmiştir.
Basın toplantısında gelecekteki bir toplantıda bir duraklama potansiyelinden bahsediliyor, ancak Powell ayrıca gerekirse "daha fazla" faiz artırımı yapmaya hazır olduklarını da belirtiyor. Bununla birlikte, reel oranların "birçok insanın nötr oran olarak değerlendireceği oranın anlamlı bir şekilde üzerinde" olması nedeniyle "politikanın sıkı" olduğunu kabul ediyor. Her iki durumda da "bazı ek politika sıkılaştırmaları uygun olabilir" ifadesinin çıkarılması yoluyla yapılan dil değişikliği önemlidir ve gelecekteki faiz artışlarını haklı çıkarmak için çıtanın artık daha yüksek olduğuna işaret etmektedir.
Fed Başkanı Powell'ın basın toplantısında bankacılık koşullarının Silikon Vadisi Bankası ve Signature Bank'ın iflas ettiği Mart ayından bu yana "genel olarak iyileştiğini" belirtmesi oldukça şaşırtıcıdır. Son günlerde First Republic'in başına gelenler göz önüne alındığında bu biraz garip görünüyor. Bununla birlikte, açıklamada "hane halkları ve işletmeler için daha sıkı kredi koşullarının ekonomik faaliyet, işe alım ve enflasyon üzerinde baskı yaratabileceği" kabul ediliyor. Enflasyonla ilgili bu son nokta kritik önem taşıyor.
Gerçekten de, Fed en son Kıdemli Kredi Yetkilileri anketini görmüş olacak ve dünkü ECB Banka Anketi'ne bakılırsa (Fed'in anketi muhtemelen önümüzdeki hafta resmi olarak yayınlanacak) bu anketin pek de iç açıcı olmadığı görülecektir. Son dönemde yaşanan bankacılık stresleri kredi verme standartlarını belirgin bir şekilde sıkılaştıracak ve bu da ekonomik faaliyet üzerinde büyük bir fren görevi görerek daha fazla faiz artışına duyulan ihtiyacı önemli ölçüde azaltacaktır.
Sıkılaşan kredi koşulları resesyon ihtimalini artırıyor
Başkan Powell görünüme ilişkin pek çok riskten bahsetti ve biz bugünkü faiz artışının Fed fonları hedef aralığının zirvesine işaret ettiğini, Fed'in durgunluk güçlerinin artması, işten çıkarma duyurularının artması ve enflasyonun yavaşlaması nedeniyle 14 Haziran FOMC toplantısında faiz oranlarını değiştirmeyeceğini düşünüyoruz. Bu, Fed yetkililerinin Fed fon oranının öngörülen patikasına ilişkin nokta grafiklerinin güncellenmesi de dahil olmak üzere yeni tahminleriyle aynı zamana denk gelecektir. Bu noktada, Fed'in gelecek yıl için öngördüğü 75-100 baz puanlık indirimlerle birlikte yılsonuna kadar herhangi bir değişiklik olmayacağını düşünüyoruz. Powell, Fed personelinin tahminleri "ılımlı bir resesyon" yönünde olsa da, kişisel tahmininin resesyon değil ılımlı büyüme yönünde olduğunu bir kez daha kabul etti.
Tarihsel olarak bakıldığında Fed'in faiz indirimine gitmeden önce fazla beklemediği görülmektedir - son 50 yılda son faiz artırımı döngüsü ile ilk faiz indirimi arasındaki ortalama süre sadece altı ay olmuştur. Bu durum, eğer Mayıs ayı gerçekten de tipik bir döngünün son faiz artırımı ise, Kasım ayı civarında bir indirim beklememiz gerektiği anlamına gelmektedir.
Bununla birlikte, Mart ayı FOMC tutanaklarında "finansal piyasa sorunlarıyla ilgili tarihsel durgunlukların ortalama durgunluklardan daha şiddetli ve kalıcı olma eğiliminde olduğu" uyarısında bulunulmuştur. Bankacılık sektöründeki stres ve hızla sıkılaşan kredi koşulları göz önüne alındığında, bunun sancılı bir ekonomik gerilemenin tetikleyicisi olabileceğinden korkuyoruz. Aşağıdaki grafik, bankalar kredi verme standartlarını sıkılaştırdığında işsizliğin her zaman arttığını göstermektedir. Zor durumdaki işletmeleri başarısız işletmelere dönüştüren şey, banka fişi çektiğinde şirketin seçeneklerinin tükenmesidir. İş kayıpları bunun kaçınılmaz sonucudur.
2023'ün dördüncü çeyreğinde faiz indirimi mümkün
ABD borç tavanı çıkmazına ilişkin korkular ve politikacılar temerrüdü önlemek için bir anlaşmaya varmadan önce finansal piyasa ve sistemin acı çekme potansiyeli, Federal Rezerv'in pozisyonunda hızlı bir değişiklik gerektirebilecek ekonomik görünüm üzerinde kararan bulutlar olduğu hissine katkıda bulunuyor.
Piyasa şu anda Eylül ayından itibaren faiz indirimine gidilebileceğini fiyatlıyor, ancak o zamana kadar enflasyonun %2'lik hedef oranın iki katı olan %4 civarında olacağı düşünüldüğünde Fed'in bu kadar hızlı tepki vereceğinden şüpheliyiz. Bununla birlikte, Federal Rezerv'in zaman içinde %2 enflasyona ulaşmanın yanı sıra istihdamı maksimize etmek gibi ikili bir görevi vardır. Fed'in iki hedefi için politika optimizasyonu, işsizlik artmaya başladığında ve enflasyonun yavaşlayacağından emin olduğunda faiz oranlarını düşürmeden önce enflasyonun %2'ye ulaştığını görmesine gerek olmadığı anlamına gelir.
Şimdilik Fed'in dördüncü çeyreğe kadar bekleyeceğini, ancak en azından ilk aşamalarda faiz oranlarını daha agresif bir şekilde düşüreceğini düşünüyoruz. Hem Kasım hem de Aralık FOMC toplantılarında 50 baz puanlık faiz indirimlerine gidileceğini ve Fed fonlama oranının 24 ortasına kadar %3'e ineceğini tahmin ediyoruz.
Piyasa başabaş enflasyon oranları Fed'in burada duraklamasını ve hatta gelecekteki kesintileri destekliyor
FOMC sonuçlarına verilen etki tepkisi, başabaş enflasyon oranları yükselirken, daha düşük reel oranların etkisiyle piyasa faizleri üzerinde daha fazla aşağı yönlü baskı oluşturdu. Ancak bu durum, başabaş enflasyondaki artışların etkisiyle piyasa faizleri üzerinde yukarı yönlü bir baskıya dönüşmüştür. Bu ilginç bir tepkidir ve önümüzdeki dönemde piyasa enflasyonu endişelerinin artmaya devam edeceğini göstermektedir. Aynı zamanda, 10 yıllık başabaş enflasyon oranı %2,2 ile oldukça tolere edilebilir bir seviyededir ve %2 enflasyona geri dönüşü zımnen iskonto etmektedir. Şu anda %2,05 seviyesinde olan ve son haftalarda görülen düşüş hızını sürdürmesi halinde %2'nin altına düşebilecek gibi görünen 2 yıllık başabaş enflasyon oranına baktığınızda durum daha da çarpıcı hale geliyor. Bu başabaş eğilimler Fed'in duraklamasını desteklemekte ve enflasyonun gerçekten başabaş beklentilere doğru eğilim göstermesi halinde nihai indirimler için alan sağlamaktadır.
Ayrıca, şu anda %5,05 olan ters repo faiz oranı da dahil olmak üzere tüm faiz oranlarının 25 baz puan arttığını not ediyoruz. Ayrıca daimi repo faiz oranı da %5,25'e yükselmiştir. Fazla rezerv oranı ise %5,15'e yükselmiştir. Yani sürpriz yok. Faiz artırım döngüsü boyunca tüm bantlar sabit tutulmuştur. Fed, politikanın diğer yönlerini yönetmek için kullandığı farklı oranlarda herhangi bir ince ayar yapmak yerine, süreç boyunca tüm oranları yükseltmeye odaklanmıştır. Bu arada, Fed'de yaklaşık 3 trilyon ABD doları tutarında banka fazla rezervi bulunmakta ve 2 trilyon ABD dolarının üzerinde ters repo imkanı Fed'e geri dönmeye devam etmektedir. Bunlar, Fed'in bilançosunun süregelen yüksek büyüklüğünün ölçütleridir. Fed'in tersine çevirme politikası da eskisi gibi devam etmekte olup, aylık bazda 60 milyar ABD$ tutarında Hazine tahvili ve 35 milyar ABD$ tutarında ipoteğe dayalı menkul kıymetin bilançosundan çıkmasına izin vermeye devam etmektedir. Bu da koşulları sıkılaştırmaktadır.
Bu sonuçtan önemli bir yönsel etki çıkmayacaktır. Piyasa faizlerinin ulaşmayı hedefleyebileceği orta vadeli seviyeyi %3 olarak görmeye devam ediyoruz. Bu seviyeye ilk olarak 10 yıllık getiri ulaşırken, 2 yıllık getiri Federal Rezerv'in faiz indirimlerine çok erken yönelme konusundaki isteksizliği nedeniyle kısıtlanacaktır. Eğrinin 5 yıllık alanı önümüzdeki aylarda oldukça zengin kalmalıdır, çünkü 2/5 yıllık segmentteki tersine dönme derin olmaya devam etmektedir. Ancak bu durum yılın ilerleyen dönemlerinde değişecek, zira 2 yıllık faiz nihayet fon faizinden bağımsız hale gelecek ve indirimler daha net ve yakın hale gelecektir.
FX Piyasaları: Hepsi bu kadar ...
Dolar başlangıçta, daha fazla faiz artırımı ihtiyacına ilişkin anahtar ifadeyi kaldıran FOMC açıklamasında yumuşadı. Doların daha fazla düşmemesi muhtemelen Fed'in bu yeni tutumunun büyük ölçüde bekleniyor olmasından kaynaklanıyordu ve yatırımcılar toplantıya özellikle Euro karşısında biraz eksik dolarla girmiş gibi görünüyordu. Aynı şekilde döviz piyasası da, açıklamanın ardından büyük ölçüde değişmeyen ABD getiri eğrisinin kısa ucundan işaret almaya devam etti.
Peki döviz piyasaları ne durumda? Bu yılki geniş dolar trendinin hızlanması için muhtemelen ABD faaliyet verilerinin - özellikle işgücü piyasasında - zayıfladığına dair çok daha net işaretler görmemiz ve ayrıca dezenflasyon hikayesinin ivme kazanması gerekiyor. Bu, önümüzdeki birkaç aydan ziyade ikinci yarı için bir hikaye gibi görünüyor. Doların satışlarının çoğunu yılın ikinci yarısında yapacağına dair temel tahminlerimiz konusunda rahatız ve yılsonu için EUR/USD için 1,15'lik muhafazakar ve USD/JPY için 120'lik agresif bir tahminde bulunuyoruz.
ABD faiz oranlarının önümüzdeki aylarda aralıklarda sıkışıp kalmaya devam etmesi halinde, faiz oranı ve döviz oynaklığı daha da düşecek ve carry trade hakkında daha fazla şey duymayı bekleyeceğiz. Burada Macar forinti ve Meksika pezosu en yüksek riske göre ayarlanmış getirilere sahiptir ve özellikle Meksika pezosu, Fed'in politika değişiklikleri için toplantıdan toplantıya bir yaklaşım benimsemesiyle birlikte ilerlemeye devam edebilir.
Ancak buradaki joker kart, kaynayan ABD bankacılık krizi ve şimdiye kadarki olayların sadece ekonomiyi yavaşlatıp yavaşlatmayacağı (dolar düşüşte) veya bulaşıcılığı tetikleyip tetiklemeyeceği (yen ve İsviçre frangı yükselişte). Aynı zamanda ABD'nin borç tavanı görüşmeleri son ana kadar devam edecek gibi görünüyor ve önümüzdeki aylarda risk varlıklarını altüst etme tehdidini sürdürüyor.
Bu durumda, defansif döviz oyunlarının önümüzdeki aylarda iyi sonuç verebileceğini düşünüyor ve Japon yeni gibi bir para biriminin, özellikle küresel talep eğilimleri nedeniyle başlıca ihracatları zarar gören emtia ihracatçılarına karşı çaprazlarda iyi performans gösterebileceğini düşünüyoruz.
