Federal Rezerv'de, Hazine getirileri ve dolardaki son düşüşlerin enflasyonu kontrol altına alma çabalarını baltaladığına dair bir rahatsızlık olduğu açık. Sonuç olarak, faiz artırımlarına devam edecek ve bunun trendin altında büyüme ve istihdam kayıplarının yaşanacağı 'sürekli bir dönem' anlamına geleceğini kabul edecektir
50bp ile şahin bir dokunuş
Federal Rezerv, piyasa beklentileri doğrultusunda Fed Fonları hedef oran aralığını 50bp artırarak %4,25-4,5'e yükseltmek üzere oybirliğiyle karar aldı. Metinde, yetkililerin Fed Fonları oranında "devam eden artışların" "uygun" olacağını öngördükleri tekrarlanırken, tahmin güncellemesinde Fed fonları oranının 2023'ü %5,1 ve 2024'ü %4,1'de bitirmesi öngörülüyor. Bu oranlar daha önce %4,6 ve %3,9 idi.
Enflasyonun art arda iki kez düşük çıkması, piyasanın faiz oranlarında zirveye çok yaklaştığımıza ve faiz indirimlerinin yakında gündeme geleceğine inanmasına yol açtı. Fed'in bu çağrıyı yapmaya istekli olmadığı açık.
Merkez Bankası'nın enflasyon tahminlerinde bazı büyük yukarı yönlü revizyonlar var. Fed'in dün yayınlanan çekirdek TÜFE'ye değil, çekirdek kişisel tüketici harcamaları deflatörüne odaklandığını unutmayın. Çekirdek TÜFE, kullanılmış otomobillerden daha fazla etkilenmekte ve tıbbi bakım maliyetlerinin farklı bir tanımına sahip olup, her ikisi de TÜFE'nin aşağı yönlü kaçırılmasına önemli ölçüde katkıda bulunmuştur. Fed'in çekirdek PCE tahminini 2023 yılı sonu için daha önce %3,1 iken %3,5'e yükseltmesi ve 2024 yılı için %2,3'ten %2,5'e revize etmesiyle çekirdek PCE deflatörünün çekirdek TÜFE'den daha yapışkan olması muhtemeldir.
Fed, işsizlik oranının mevcut %3,7 seviyesinden %4,6'ya yükselmesi ve ekonominin 2022'nin dördüncü çeyreği ile 2023'ün dördüncü çeyreği arasında yıllık bazda sadece %0,5 oranında da olsa genişlemeye devam etmesiyle birlikte gelecek yıl faaliyetlerde sadece mütevazı bir gerileme öngörüyor gibi görünüyor.
Federal Rezerv tahminleri
Şubat ayında 50 baz puanlık bir artış daha - Fed enflasyonun yavaşladığına dair daha fazla kanıt istiyor
Bu göreceli şahinlik muhtemelen Hazine getirilerinde ve dolarda son dönemde yaşanan sert düşüşlerin finansal koşulları gevşeterek Fed'in faiz artırımlarını baltaladığı endişesinden kaynaklanıyor ki bu da Fed'in enflasyonu düşürmek için mücadele ederken görmek istediğinin tam tersi. Nitekim Fed Başkanı Jerome Powell'ın yorumları, bankanın finansal koşulların "uygulamaya koyduğumuz politika kısıtlamasını yansıtmasını" istediğini vurguluyor. Sonuçta, enflasyon hala hedefin oldukça üzerinde seyrediyor, istihdam piyasası ve ücret baskısı sıcaklığını koruyor ve faaliyet verileri, üçüncü çeyrekteki %2,9'luk sağlıklı bir büyüme oranının ardından iyi bir dördüncü çeyrek GSYH raporuna işaret ediyor.
Piyasa enflasyonu can çekişiyor olarak görse de Fed kesinlikle görmüyor. Fed'in gevşemesi için, çekirdek enflasyonun piyasanın beklediğinden daha düşük gerçekleştiği bir ya da iki ay değil, enflasyonun yavaşladığına dair önemli kanıtlar görmek isteyecektir. Enflasyonun zaman içinde yıllık %2'ye ulaşması için aylık ortalama %0,17'lik bir artış görmemiz gerektiğini unutmamalıyız. Aşağıdaki grafikte de görüldüğü üzere henüz o noktada değiliz - ve Fed'in en çok dikkat ettiği şeyin çekirdek PCE deflatörü olduğunu unutmayın.
Bu durum göz önünde bulundurulduğunda, 1 Şubat'taki Federal Açık Piyasa Komitesi toplantısında 50 baz puanlık bir faiz artırımı daha yapılması yönündeki beklentimizi koruyoruz.
Üçüncü çeyrekteki kesintilerden önce ikinci çeyrekte bir duraklama
Bununla birlikte, Fed faiz oranlarını 1980'lerin başından bu yana en yüksek hızda artırıyor ve stres iki kilit alanda kendini gösteriyor. Conference Board'un ABD CEO güveni ölçümü, Küresel Finansal Kriz'in derinliklerinden bu yana en düşük seviyede. Eğer CEO'lar gerçekten bu kadar kötümserlerse, bu durum şirket karları, işe alımlar ve yatırım harcamaları için kötü bir işarettir. İkinci olarak, konut piyasası, yüksek mortgage oranlarına tepki olarak talebin keskin bir şekilde düşmesi, fiyatların ve işlem sayısının keskin bir şekilde tersine dönmesi ile gerçek bir stres altındadır.
Piyasa oranları: Şimdi geri çekilme ve önümüzdeki aylarda daha yüksek seviyeleri test etme baskısı altında
Piyasaların geçtiğimiz ay görülen tahvil rallisinin sürdürülebilirliğini yeniden düşünmesi gerekiyor. Nominal ve reel oranlar yükseldi, ancak çok fazla değil. Fed'in işinin bittiğine dair henüz bir his olmadığından, piyasa faizlerinin yükselmesi görüşümüzü koruyoruz. Muhtemelen %4,25 ile en yüksek seviyeyi gördük, ancak düşüncemiz aslında %5 ile bir zirve öngörüyor ve buradaki anormallik, 10 yıllık getiri ile fon oranındaki olası zirve arasındaki iskontonun ne kadar büyük olduğudur.
Bu FOMC ile bir önceki FOMC arasında ABD 2-yıllık getirisindeki 50bp'lik düşüş, nihai Fed fon oranı için piyasa iskontosundaki istikrarlı bir düşüşle ilişkilendirildi. Bu aynı zamanda 10 yıllık getiri üzerindeki yukarı yönlü baskıyı da azalttı ki bu da fon oranının zirve yaptığı yerden etkilenme eğiliminde. Yine de mevcut 10 yıllık getirinin muhtemel nihai fonlama oranına göre oldukça düşük göründüğü bir muamma ile karşı karşıyayız. Eğer 10 yıl burada kalırsa, iskonto 100bp'den fazla olacaktır ki bu da son birkaç on yıla göre oldukça büyüktür. Önümüzdeki bir ay içinde 10 yıllık faizin bu iskontoyu daraltabileceğini düşünüyoruz.
Powell'ın tahvil alımlarının azaltılması konusunda söyleyecek çok az şeyi vardı. Fed'in (daha az etkili devam eden tahvil alımının aksine) doğrudan tahvil satışını değerlendirmiş olabileceğine dair küçük bir olasılık vardı. Gerekçe, finansal koşulları yeniden sıkılaştırmak amacıyla uzun vadeli getirilerde geçtiğimiz ay görülen önemli düşüşü hafifletmek, hatta tersine çevirmek olabilirdi. Sonuç olarak, Komite henüz bu konuyu araştırmıyor. Bununla birlikte, özellikle Fed'in yüksek faiz politikasıyla aynı yönde ilerlemek için likidite koşullarında genel bir sıkılaştırmaya ihtiyaç duyması halinde, bu bir seçenek olmaya devam etmektedir.
Fed ayrıca, ters repo imkanıyla kendilerine geri dönen devam eden hacimlerle rahat olmaya devam ediyor. Son zamanlarda bu hacim, kısmen ABD Hazinesi'nin 2023 ortalarında borçlanma tavanını aşma ihtimaline karşı tahvil ihracını azaltması nedeniyle tekrar 2,2 trilyon dolar seviyesine doğru yükselmiştir. Ancak bu bir yana, tahvil yenileme programı Fed'e geri dönen nakit hacminin düzleşme yapmasına neden olmaktan daha fazlasını yaptı. Repo piyasası bunun düştüğünü görmek istiyor. Ancak Fed'in bakış açısına göre bu, fon faiz tabanının 5bp üzerinde likidite sağlayan ve işini yapan bir araç. Dolayısıyla, Fed'in bu konudaki görüşünde bir değişiklik yok. Ancak 2023'te bu hacimlerin yıl boyunca yavaş da olsa düşmesi bekleniyor.
Gerilemenin Fed'in şu anda öngördüğünden daha sancılı olacağını ve resesyonist güçlerin fiyat baskılarını azaltırken, ABD enflasyon sepetinin barınak ve araç ağırlıklı yapısının yıllık enflasyon değerlerinde diğer büyük ekonomilere kıyasla çok daha hızlı bir düşüşü kolaylaştıracağını düşünüyoruz.
Tarihsel olarak Fed, bir döngüdeki son faiz artırımı ile ilk faiz indirimi arasında ortalama olarak sadece altı ay beklemiştir. Bu bağlamda Fed, fiyat istikrarının yanı sıra istihdam dinamiğini de içeren ikili bir yetkiye sahiptir. Bu durum, sadece enflasyon hedefi olan diğer merkez bankalarına kıyasla Fed'e teşviklerle karşılık verme konusunda daha da büyük bir esneklik sunmaktadır ve 2023'ün üçüncü çeyreğinden itibaren de böyle olacağına inanıyoruz.
FX: Fed'in gerçeklik kontrolü doların inişini yavaşlatabilir
Fed'in bugünkü şahin faiz artırımı serbest düşüşteki dolara bir miktar destek sağlayabilir. Kasım ayı başındaki ağır kayıplar, Fed'in enflasyon konusunda her şeyin yolunda olduğunu ilan etmesi ve 2023'ün ikinci yarısında faizleri düşürebilecek bir konumda olması üzerine inşa edilmişti. Durum böyle olabilir, ancak Fed bugün bunu ilan etmeye hazır değil.
ABD eğrisinin bir miktar aşağı yönlü tersine dönmesinin kısa vadeli piyasa tepkisi, doların en son düşüş ayağı üzerinde bir fren görevi görmelidir. Bu hafta eğrinin kısa ucunun çökmeye başladığından endişe ediyorduk - bu da doların %2-3 daha satılmasına neden olabilirdi. Bunun yerine, Fed'in 1Ç23'te faiz artırımlarını sürdürmesi ve beklenen gevşeme ölçeğine karşı bir dereceye kadar geri adım atması - 2024 sonuna kadar 200bp indirim fiyatlanmıştı - doların dengelenmesine yardımcı olabilir.
ECB'nin bugün 75 baz puanlık bir artışla sürpriz yapma ihtimali hala düşük olduğundan ve dolar Aralık ayında mevsimsel olarak zorlandığından EUR/USD'yi hemen 1,05'e geri çağırmak muhtemelen biraz tehlikeli. Yine de dünkü iletişim dolar ayılarını beslemedi ve yatırımcıların yılsonuna kadar doları çok fazla düşürmek istemeyeceğinden şüpheleniyoruz. EUR/USD'nin birkaç gün boyunca 1,06'nın altında kapanması, rallinin ivme kaybettiğinin ilk işareti olur.
