Dolarda 18 aylık bir boğa trendinin ardından, döviz görünümü daha az net hale geldi. Daha fazla pozisyon ayarlaması kısa vadede doların biraz daha zayıflamasına neden olabilir, ancak henüz büyük bir dolar ayı trendi için koşulların oluştuğuna inanmıyoruz. Bunun yerine, 2023 yılında FX piyasalarının daha az trend ve daha fazla volatilite ile karakterize olmasını bekliyoruz
G10: Daha az trend, daha fazla dalgalanma
2022'nin son çeyreği, yılın ilk dokuz ayında çeyrek başına %5 değer kazanan düzenli dolar boğa trendinde bir bozulmaya tanık oldu. Dolardaki bu yükseliş büyük ölçüde Federal Rezerv'in politikayı kısıtlayıcı bir alana çekmek istemesinden kaynaklanıyordu ki bu eğilim Ukrayna'daki savaşla daha da kötüleşti.
Zirve dolar ve zirve makro kötümserlik hakkındaki tüm mevcut tartışmalara rağmen, 2023'te düzenli bir dolar ayı trendi sağlamak için koşulların yerinde olup olmayacağının hala incelenmeye değer olduğunu düşünüyoruz. Bizce değil ve işte bunun üç nedeni:
2021'in yaz aylarından bu yana dolardaki boğa trendini yönlendiren, Fed'in önce Ortalama Enflasyon Hedeflemesini terk etmesi ve ardından enflasyon artışının önüne geçmeye çalışması oldu. Doların 2023'te iyi huylu bir düşüş yaşayacağını söylemek için Fed'in arka planda kalması gerekiyor. Bu da pek olası görünmüyor. Hem Fed'in Jackson Hole sempozyumundan hem de IMF sonbahar toplantılarından çıkan keskin mesaj, merkez bankalarının enflasyon savaşında çok erken gevşemekten kaçınmaları gerektiği yönündeydi - bu hareket, enflasyonda sürdürülebilir kazanımların hiçbiri olmadan resesyonun acısını getirecektir. Fed'in 14 Aralık'taki toplantısında gevşemiş görünmesinin çok erken olacağını ve Mart 2023'ün Fed söyleminde kararlı bir dönüş için ilk fırsat olabileceğini düşünüyoruz.
Daha yumuşak bir Fed profili dolarda bir dönüş için gerekli bir koşul olsa da, yeterli bir koşul, fonları dolardan çekecek kadar çekici bir küresel ekonomik ortam gerektirir. 2023 küresel büyüme tahminleri düşürülmeye devam ediyor - özellikle Avrupa'daki durgunluk nedeniyle aşağı çekiliyor. 2023 yılında dünya ticaretinin %2'nin altında büyüyeceği tahmin ediliyor ki bu Avrupa ve gelişmekte olan piyasalardaki ticarete duyarlı para birimleri için pek de cazip bir durum değil.
Dolar dışı para birimleri için likidite primi gerekecektir. 2023, merkez bankalarının başlangıçta hala resesyona girdiği ve bilançolarını küçülttüğü bir yıl olacak. Fed 2023 yılında bilançosunu 1,1 Trilyon dolar daha küçültecek ve Avrupa Merkez Bankası da niceliksel sıkılaştırmaya gidecek. Azalan fazla rezervler likidite koşullarını daha da sıkılaştıracak ve döviz volatilite seviyelerini yükseltecektir. Yine, dolar mevduatlarına yatırım yapmamak için çıta yüksek kalmaya devam ediyor - özellikle de bu dolar mevduatları %5 ödemeye başladığında ve dolar gezegendeki en likit para birimi olarak tacını koruduğunda.
Bu eğilimler G10 FX piyasaları için ne anlama geliyor?
Bu muhtemelen doların 2023'te temiz bir ayı trendine girmek yerine yüksek seviyelere yakın bir yerde sıçrayabileceği anlamına geliyor. Doların önemli ölçüde düşmesi halinde, Japon yeni ve İsviçre frangı gibi savunmacı para birimlerinin daha iyi performans göstermesini düşünürüz. Burada, tahvil ve hisse senedi piyasaları arasındaki pozitif korelasyon, tahvil piyasasının ABD'deki resesyon ve daha kolay Fed politikası nedeniyle yükselmesi yoluyla bozulabilir. 2023 yılı sonunda ABD 10 yıllık Hazine tahvillerinin getirisinin %2,75 olacağını tahmin ediyoruz - bu senaryoda USD/JPY 130 seviyesinden işlem görüyor olabilir.
Avrupa'daki durgunluk, EUR/USD'nin yılın büyük bölümünde 0,95-1,05 aralığında işlem görebileceği anlamına geliyor. Bu beklenti bizim senaryolaştırmamıza göre piyasa konsensusunun altında. 2023 kışında başka bir enerji krizi korkusu ve Ukrayna'daki belirsizlik Euro'yu geride tutacak. Yeni hükümet Austerity 2.0 ile mali güvenilirliği yeniden tesis etmeye çalışırken Sterlin de kırılganlığını koruyacaktır. Sterlinin kemer sıkma konusunda daha fazla ödüllendirileceğini düşünmüyoruz ve GBP/USD'nin 1,20'nin üzerindeki kazançlarını korumakta zorlanacağından şüpheleniyoruz.
Avrupa'nın başka yerlerinde, İskandinav para birimleri arasında bazı farklılaşmalar ortaya çıkabilir. İsveç kronu, Avro Bölgesi'nin büyüme hikayesine olan yüksek maruziyeti nedeniyle gelecek yıl sürekli bir yükseliş trendine girmekte zorlanabilirken, Norveç kronu cazip emtia maruziyetinden faydalanabilir. Ancak NOK likit olmayan ve daha oynak bir para birimidir ve bu nedenle riskten kaçış senaryosunda daha büyük bir aşağı yönlü riskle karşı karşıya kalacaktır.
EUR/USD: Dolar dostluğu biraz bozulacak
spot Yönelim 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
EURUSD 1.0385 Bearish 0.98 0.95 0.98 1.00 1.00
İnanç sıçraması çok tehlikelidir:
EUR/USD paritesinde 2023'ün ilk çeyreğinin sonuna kadar düşüş eğilimindeyiz. Bu yıl EUR/USD'yi düşüren temel faktörler büyük ölçüde yerinde kalacaktır. Yumuşak ABD Ekim TÜFE verisi Fed'i biraz düşünmeye sevk edebilir, ancak bu durum Fed'i daha fazla sıkılaştırmadan alıkoymaya yetmeyecektir - politika faizini 2023'ün ilk çeyreğinde %5,00'e yaklaştıracaktır. Bu yıl EUR/USD için bir diğer kilit faktör de enerji oldu. Burada hem doğal gaz hem de petrol fiyatlarının 2023'e kadar mevcut seviyelerden yükseleceğini düşünüyoruz. Enerji için zorlu bir 2023 Avrupa kışı, Euro Bölgesi'nin geleneksel olarak büyük cari hesap fazlasını azaltmaya devam ederek yılın ilerleyen dönemlerinde EUR/USD toparlanmasını sınırlayabilir.
Gerekli ama yeterli değil:
Daha sıkı Fed politikası bu yılki dolar rallisinde ön plandaydı ve ABD getiri eğrisinin kısa ucunun kayda değer ölçüde yumuşadığını ve doların zayıfladığını görmek için Fed tonunda bir değişiklik (Aralık 2022'den ziyade Mart 2023'te daha olası) gerekli olacaktır. Ancak EUR/USD'nin geri dönüşü için yeterli koşul, ticaret ortakları arasındaki durumdur. Fonları, potansiyel olarak %5 ödeme yapan USD nakit mevduatlarından uzaklaştıracak kadar cazip mi? Bu yüksek bir çıta ve bu nedenle EUR/USD 2023 toparlanmasının bazılarının bahsettiği 'V' şeklinden ziyade çok mütevazı olmasını tercih ediyoruz.
Önce ECB göz kırpacak:
Bir merkez bankası pivotu için durum ECB için Fed'den daha güçlü. Alman ekonomisi önümüzdeki yıl %1,5 daralacak gibi görünüyor ve ECB 15 Aralık'taki toplantısında 2025 tahmin turunu enflasyonu hedefe geri döndürmek için kullanabilir. ECB'nin sıkılaştırma döngüsünün Şubat ayında %2,25'te duracağını ve piyasanın şu anda 2023 için fiyatladığı %3'e yakın bir orana ulaşacağını düşünüyoruz. Tüm bunlar, ECB'nin niceliksel sıkılaştırmaya sorunsuz bir şekilde başlayacağını ve çevre tahvil piyasalarını altüst etmeyeceğini varsayıyor. Küresel mal ticaretinin gelecek yıl ancak %1'in üzerinde büyümesi (2017-19 ticaret savaşlarının Euro'yu nasıl etkilediğini hatırlayın) ve daha sıkı likiditenin finansal istikrara yayılma riski de eklendiğinde, piyasanın dolarla olan dostluğunun bir süre daha devam edeceği anlaşılıyor.
GBP/USD: Onarım Çalışmaları
spot Yönelim 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
GBPUSD 1.0385 Mildly 1.12 1.10 1.11 1.14 1.14
Bearish
Mali kurtarma planı:
Eylül ayında hükümetin yol açtığı ani çöküşün ardından GBP/USD paritesi, İngiltere'nin daha güvenilir mali planları ve daha yumuşak dolar beklentisiyle toparlanmaya başladı. Yukarıda da belirttiğimiz gibi, 2023'ün dolarda iyi huylu bir düşüş yılı olacağından şüpheliyiz. Risk, Fed'in faiz oranlarını daha uzun süre yüksek seviyelerde tutmasıdır. Sterlinin büyük cari açığı ve dış ortamda yüksek betaya geçişi göz önüne alındığında, burada sürekli bir iyileşme beklemek için çok erken olduğunu düşünüyoruz. Bunun yerine, hükümetin Kemer Sıkma 2.0'ı uygulamaya koyması ve İngiltere Merkez Bankası döngüsünün daha düşük fiyatlandırılmasıyla yılsonuna doğru 1.12 bölgesine geri dönülmesini tercih ediyoruz.
Daha sıkı mali / daha gevşek parasal karışım:
Kasım ayı başındaki toplantısında BoE, faiz döngüsünün piyasa fiyatlamasına karşı çıktı ve %5'e yakın artışların İngiltere ekonomisinin %5 daralmasına neden olacağını savundu. Bizim görüşümüz BoE'nin nihai faiz oranının bugün piyasanın fiyatladığı %4,50'den ziyade %3,75 seviyesine yakın olacağı yönünde. BoE enflasyonu düşürmek için gereken sıkılaştırmanın derecesini değerlendirirken, hükümet bütçedeki yaklaşık 60 milyar sterlinlik boşluğu doldurmanın yollarını tartışıyor. Plan 17 Kasım'da açıklanacak ve muhtemelen vergi artışları ile reel harcama kesintileri arasında kabaca 50:50'lik bir dağılım olacak. Birleşik Krallık ekonomisinin 2023 yılında her çeyrekte daralmasını bekliyoruz - bu da sterlin için çok zor bir ortam yaratıyor.
Sterlin likidite kesintilerinden muzdarip:
Bu yılki BIS üç yıllık döviz anketinde sterlin en çok işlem gören dördüncü döviz çifti olma konumunu korudu. Buna rağmen, sterlin zaman zaman ani çöküşlerden muzdariptir. Likiditenin 2023'te prim yapacağını ve ekonomiler resesyona girerken Fed'in reel faizleri daha da yükseltmesinin, finansal hizmetlerin ekonominin büyük bir bölümünü oluşturduğu sterlin için tehlikeli bir kombinasyon olduğunu düşünüyoruz. GBP/USD paritesindeki volatilite Brexit sırasında görülen seviyelere geri döndü ve 2023 yılı için piyasa çağrımız bu tür seviyelerin daha az değil daha fazla yaygınlaşacağı yönünde.
USD/JPY: 1Ç23 çok önemli bir çeyrek olacak
spot Yönelim 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
USDJPY 139.50 Bearish 145 145 140 135 130
Devlerin çatışması:
Fed ve Japonya Merkez Bankası arasındaki para politikasındaki keskin ayrışma, USD/JPY'de bu yıl yaşanan %15'in üzerindeki yükselişin başlıca itici gücü oldu. Yatırımcılar 2023 yılında BoJ'un sıkılaştırmaya hazır olup olmadığını sorgulayabilir. Varsayılan görüş, güvercin BoJ Başkanı Haruhiko Kuroda'nın görevden alınmayacağı yönündedir. Ancak, Başkan Kuroda'nın görev süresinin 8 Nisan 2023'te sona erecek olması, hiç şüphesiz yerine daha az güvercin bir adayın geçip geçmeyeceği konusunda çılgınca spekülasyonlara yol açacaktır. Faiz oranı piyasaları bir değişikliği fiyatlamaya başladı - örneğin BoJ'un %0,25 olan 10 yıllık hedef ülke getirisi altı ay içinde %0,50 olarak fiyatlanıyor.
Mart 2023 özellikle dalgalı olacak:
2023'ün ilk çeyreği, BoJ'un politikayı sıkılaştırması için ücretlerde artışın bir ön koşul olduğu Japon ücret turuna da büyük bir odaklanma görecek. Japon politikacılar iş dünyası liderlerini ücretleri artırmaya teşvik ederken, aynı zamanda hükümet hayat pahalılığı şokunu dengelemek için mali teşvik konusunda oldukça agresif davranıyor. Bu dönem aynı zamanda Fed'in nokta grafiklerini yayınlayacağı (22 Mart) ve Fed'in enflasyon profilindeki dönüşü kabul etmesi için ilk gerçek şans olabileceği bir dönemdir. Dolayısıyla, bu dönemde (Mart/Nisan) USD/JPY'de büyük bir düşüş görülebilir.
FX Müdahalesi hareketi yavaşlatır:
Çoğu kişi USD/JPY'nin iyi nedenlerle (enerji krizi dahil) daha yüksek olduğu ve Japon döviz müdahalesinin hareketi tersine çevirmek yerine sadece yavaşlatabileceği konusunda hemfikir. Japonlar halihazırda USD/JPY'de 146 ve 151 bölgeleri arasında yaklaşık 70 milyar dolar döviz müdahalesinde bulundu ve önümüzdeki aylarda daha güçlü bir dolar görüşümüze dayanarak muhtemelen daha fazla harekete geçmeye çağrılacaklar. Elbette döviz rezervleri sınırsız değil, ancak Japonya'nın 1,1 milyar dolarlık büyük stoku bu kampanyanın birkaç ay daha devam edebileceği anlamına geliyor. Buradaki amaç, Fed döngüsü dönmeden önce zaman kazanmaktır. Önümüzdeki yıl ABD'de %6+ politika faizlerine ulaşmazsak, USD/JPY'nin 2023'ü 130'a yakın bir seviyede tamamlamasını bekliyoruz.
USD/CAD: Loonie cazip bir konjonktür yanlısı bahis
spot Yönelim 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
USDCAD 1.33 Bearish 1.34 1.32 1.30 1.26 1.24
Emtialar ve dış faktörler:
önümüzdeki yıl Brent'in ortalama 100$/varil'in biraz üzerinde, Batı Kanada tipinin ise 85$/varil civarında olması beklemektedir. Daha yüksek gaz fiyatları beklentilerimizle birlikte, genel emtia tablosu 2023 yılında Kanada doları için oldukça destekleyici olacaktır. Küresel risk duyarlılığının kademeli olarak toparlandığı ancak Ukrayna/Avrupa ve Çin gibi iki büyük risk azaltıcı gücün varlığını sürdürdüğü baz senaryomuzda, Kanada'nın diğer emtia ihracatçısı ekonomilere kıyasla Çin ve Avrupa'ya doğrudan maruziyeti çok daha sınırlı olduğundan, CAD avantajlı bir konumda olacaktır.
Yurtiçi ekonomi:
ABD'nin küresel durgunlukta göreceli bir 'güvenli liman' olduğu kanıtlanırsa, bu nedenle gerilemeye Euro bölgesi gibi diğer büyük ekonomilerden daha iyi dayanırsa, bu durum ABD'ye yapılan ihracata büyük ölçüde bağımlı olan Kanada ekonomisine bir kalkan sağlayacaktır.
Ülke ekonomisi için muhtemelen önemli bir endişe kaynağı var: konut fiyatları. Kanada, birçok şehirde 9 kat civarında olan fiyat/gelir oranlarıyla (ABD'deki 5-6 kata kıyasla) dünyanın en kırılgan konut piyasaları arasında yer alıyor. Büyük ama kontrollü bir iniş mi yoksa tam teşekküllü bir konut çöküşü mü göreceğimiz Kanada Merkez Bankası'na ve resesyonun derinliğine bağlı olacaktır.
Para politikası ve değerleme:
BoC'nin yurtiçi uyarı sinyallerini (muhtemelen konut fiyatlarını da) dikkate almaya başladığı ve son zamanlarda daha ılımlı bir sıkılaştırma hızına geçtiği görülüyor. Piyasalar şu anda Kanada'da faizlerin %4,25/4,50 civarında zirve yapmasını bekliyor ve biz de buna katılıyoruz. İşsizlik oranında hızlı bir ivmelenme yaşanmaması halinde, bir konut çöküşü önlenecektir. BoC'nin 2023'te Fed'den önce faiz indirimine başlaması da muhtemeldir. Sonuç olarak, konut piyasasından kaynaklanan aşağı yönlü riskleri ve/veya risk duyarlılığındaki daha fazla bozulmayı kabul ederek, USD/CAD'de 2023'ün sonuna doğru 1,25 seviyesine iniş için yer görüyoruz. BEER modelimize göre CAD reel olarak yaklaşık %20 değer kaybetmiş durumda.
AUD/USD: Pekin'in hız trenine binmek
spot Yönelim 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
AUDUSD 0.68 Mildly Bullish 0.66 0.66 0.68 0.69 0.70
Çin'e maruz kalma:
Avustralya doları yüksek betalı bir para birimidir ve küresel risk duyarlılığının yönü gelecek yılın temel belirleyicisi olacaktır. Duyarlılıktaki kademeli toparlanmaya hala zorlu bir enerji tablosunun eşlik edeceğini ve bunun da yatırımcıları hangi konjonktür yanlısı para birimlerine bahis oynayacaklarını seçmeye zorlayabileceğini düşünüyoruz. AUD söz konusu olduğunda, Avustralya G10'da Çin'e en bağımlı ihracat makinesine sahip olduğu için Çin faktörü çok merkezi olmaya devam edecektir. Ekonomi ekibimizin temel senaryosuna göre, emlak krizi Çin'deki büyümenin önündeki ana engel olacak ve Covid kurallarının gevşetilmesiyle perakende sektörü toparlanırken, yavaşlayan küresel talep ihracatı vuracak. Olumlu bir gelişme: Yeni Avustralya hükümeti Pekin ile daha dostane bir ilişki arayışında ve önümüzdeki yıl ihracat kısıtlamalarının kaldırılmasının önünü açıyor.
Emtia ve büyüme:
Demir cevheri Avustralya'nın ana ihracatı olmaya devam ediyor (2022'de 130 milyar dolar olarak tahmin ediliyor) ve Çin'in emlak sektörü için çok hassas bir emtia. Kötüleşen Çin talep tablosu göz önüne alındığında 100$+ seviyelerine geri dönüşün olası olmadığını düşünüyoruz, ancak yine de fiyatların 2023 yılında ortalama 90$/t olacağını tahmin ediyor. İkinci ve üçüncü en büyük ihracat kalemleri petrol ve doğal gazdır (toplam 100 milyar $). Burada, özellikle doğal gaz tarafında fiyatlar için daha fazla yukarı yönlü alan görüyoruz. Genel olarak, Avustralya için emtia resminin gelecek yıl oldukça yapıcı olmasını bekliyoruz, bu da gerileme döneminde Avustralya ekonomisine bir tampon sağlayabilir. 2022'de büyümenin %4'ü aşmış olması gerekirken, 2023'te bunu başarmak çok daha zor olacaktır. Daha yüksek faiz oranları, sıfırlanan ipotekler, yavaşlayan konut piyasası ve muhtemelen yumuşayan işgücü piyasasının birleşimi büyümeyi %3'e yaklaştıracaktır. Bu, küresel zayıflık zemininde hala son derece güçlü bir sonuç olacaktır.
Para politikası ve değerleme:
Avustralya Merkez Bankası güvercin yönelimin 'öncülerinden' biri olmuştur ve Banka muhtemelen aşırı değerlenmiş konut piyasasını izlediğinden ve enflasyon tablosu ABD veya Avrupa'dakinden daha az endişe verici olduğundan 50bp'lik artışlara geri dönüş olası görünmemektedir. Avustralyalı hane halklarının çoğu kısa vadeli sabit mortgage oranlarına sahiptir ve harcanabilir gelirde (özellikle yılın başında) bir bozulma görebiliriz. RBA'nın aşırı keskin bir konut daralmasını önlemek için dikkatli olacağını düşünüyoruz ve faiz oranlarının %3,60 ile zirve yapmasını (Fed ve Yeni Zelanda Merkez Bankası'nın oldukça altında) ve 3Ç23'ten itibaren indirime gitmesini bekliyoruz. Bu, küresel duyarlılık için iyimser bir senaryoda daha az cazip bir taşıma ve daha az yukarı yönlü risk anlamına gelir; ancak aynı zamanda ekonomiye daha az zarar verir, bu da temel senaryomuzda AUD'nin lehine oynayabilir. Davranışsal denge döviz kuru (BEER) modeline göre, pozitif ticaret hadleri şoku AUD/USD'nin reel olarak %20 düşük değerli olduğu anlamına geldiğinden, değerleme AUD'nin lehinedir. Parite için 2023 yılında orta derecede yukarı yönlü bir profilimiz var, ancak risk duyarlılığına ve Çin'e karşı yüksek hassasiyet, aşağı yönlü risklerin yüksek kaldığını gösteriyor.
