Enflasyonist dönemlerde mülk satın alın, yeşil yatırımları değerlendirin ve emekliliği erteleyin
Zaman ciddi bir şekilde akıp gidiyor. Birleşik Krallık devlet tahvilleri piyasasında son dönemde yaşanan çalkantı ve sterlindeki dalgalanmalar bu durumu açıkça ortaya koyuyor.
Bu ateşli olaylar, Kwarteng'in kamu maliyesine yönelik desteksiz yaklaşımıyla şok "mini" Bütçesini ve İngiltere Merkez Bankası'nın yaklaşan çift haneli enflasyon karşısında baz faiz oranını yüzde 0,5 gibi küçük bir artışla yüzde 2,25'e yükseltmesini takip etti.
Tüketici fiyatlarındaki balon gibi artışa rağmen Banka, niceliksel sıkılaştırma önerisinden niceliksel gevşemeye geri dönmüştür.
Bu, 2007-09 mali krizinden bu yana elde edilen ve gilts olarak bilinen devlet tahvillerini elden çıkarma ve yeniden satın almaya başlama vaadinden bir kayma anlamına geliyor. Banka, yükümlülüklerini, yani emeklilere yapılan ödemeleri karşılamak için kullandıkları yatırım stratejilerini desteklemek için teminat sıkıntısı çeken emeklilik fonları üzerindeki tehlikeli baskıya yanıt olarak harekete geçti.
Yetkililer, dünyanın sözde en güvenli varlıkları arasında yer alan gilts piyasasındaki düzensizliğin, sistemik olarak önemli bankalar ve gerilmiş emeklilik fonlarının karşı tarafları olan diğer finansal kurumlardaki kırılganlıkları ortaya çıkarabileceğinden endişe duyuyorlardı.
Kaçınılmaz olan, Liz Truss başbakanlığındaki hükümetin piyasalardaki pek çok kişinin güvenini kaybetmiş olmasıdır. Borçların gayri safi yurtiçi hasılaya oranı çok daha düşük olmasına rağmen (bu iki ülkenin sırasıyla %157 ve %122 olan oranlarına kıyasla %86) borçlanma maliyetleri şu anda Yunanistan ve İtalya'dan daha yüksek.
Perakende yatırımcılar için bir sonuç, İngiltere Merkez Bankası'nın finansal istikrarı sağlama görevinin enflasyonu kontrol etme yükümlülüğünün önüne geçtiğidir.
Banka, 14 Ekim'e kadar gilt piyasasını desteklemeyi bırakmayı taahhüt etmiştir. Eğer bu tarihten sonra da devam etme ihtiyacı hissederse, muhtemelen mevcut aşırı işgücü talebi için gerekli bir tedavi olan resesyon, çok daha yüksek enflasyon pahasına ertelenmiş olacaktır.
Yatırımcılar, İngiltere Merkez Bankası'nın kurtarma misyonuna rağmen enflasyonun yaşam standartlarını aşındırması nedeniyle çoğu Britanyalının daha yoksul olacağının da farkına varmalıdır. Mortgage sahipleri ve işletmeler için borçlanma maliyetleri hızla artıyor ve mini bütçenin vergi indirimlerinin faydasını dengeliyor.
Piyasalar şimdi baz oranın yüzde 5 ila 6 arasında zirve yapmasını bekliyor.
Portföylerini ve kişisel mali durumlarını bu hızlı değişen koşullara nasıl uyarlayacaklarını düşünürken, yatırımcıların emeklilik fonu fiyaskosunun ötesine bakmaları gerekiyor. Nasıl bir dünyada olduğumuzu sormalılar.
Değişen bir dünya
Geldiğimiz dünya, faiz oranı rejiminin Çin ve diğer gelişmekte olan piyasalardaki tasarruf davranışlarından büyük ölçüde etkilendiği bir dünyadır.
Pekin ve diğer Asya başkentleri, ihracata dayalı büyümeyi desteklemek için son 30 yılın büyük bir bölümünde düşük değerli para birimlerini koruyarak büyük cari işlem fazlaları oluşturdu ve şaşırtıcı bir döviz rezervi birikimi yarattı. Çin'in durumunda bu rezervler şu anda 3 trilyon doların üzerinde.
Bu ülkelerin tasarruflarının yurtiçi yatırımlardan fazla olduğunu yansıtan bu rezervler, küresel devlet tahvili piyasalarında risksiz faiz oranının düşmesine yardımcı olurken, İngiltere de dahil olmak üzere gelişmiş ülkelerde borca bağlı büyümeyi körükledi.
2008-09 mali krizinin ardından hükümetler sıkı maliye politikaları uygularken, merkez bankacıları düşük veya negatif nominal faiz oranlarıyla ultra gevşek para politikası benimsedi.
Enflasyon kısmen, Asya ve Doğu Avrupa'daki ucuz işgücünün dünya ekonomisine girmesiyle gelişmiş dünyada sermaye ve emek arasındaki güç dengesinin sermaye sahiplerinin lehine ve işçilerin aleyhine kesin bir şekilde değişmesini sağlayan büyük bir arz yönlü şok sayesinde düşük kalmıştır.
İşgücünün sermayeye göre ucuzlaması, başta İngiltere olmak üzere gelişmiş ülkelerde daha düşük yatırım ve daha zayıf taleple sonuçlandı. Bu arada diğer faktörler de aynı yönde ilerliyordu.
Amundi yatırım grubunun araştırma kolu olan Amundi Enstitüsü'nün başkanı Pascal Blanqué, yatırımcıların aşırı öz sermaye getirisi talebinin yapay olarak düşük sermaye maliyeti ile birleşerek "eski" ekonominin çoğu sektöründe eksik yatırıma katkıda bulunduğunu savunuyor. Bu durum, yatırımcıların sermaye harcamaları ve ücretler pahasına yüksek temettü politikaları, hisse geri alımları ve birleşme ve satın almalara yönelik örtülü tercihleriyle el ele gitmiştir.
Blanqué, yapay olarak düşük bir sermaye maliyetinin, varlıkların gelir akışlarının net bugünkü değerini hesaplamak için kullanılan iskonto faktörünün değeri yukarı doğru ittiği, sermaye ve nakit akışlarını temel endüstrilerdeki üretken maddi varlıklardan uzaklaştırarak mevcut varlıklardan yararlanmaya yönlendirdiği anlamına geldiğini ekliyor.
Bu durum, pandemi ve Ukrayna'daki savaşla birlikte kıtlık ve enflasyonist baskıların neden enerji ve gıda sektörlerinin çok ötesinde hissedildiğini açıklamaya yardımcı oluyor. Düşük iskonto oranları da aynı şekilde teknoloji sektöründeki piyasa değerlerini yükseltti. Blanqué'nin yetersiz yatırım tezi doğruysa, bu enflasyonun piyasaların şu anda beklediğinden daha yavaş düşeceği anlamına geliyor.
Yaklaşan durgunluk
Tarihte sık sık olduğu gibi, bir pandemi ve savaş, ekonomik yönün dramatik bir şekilde değişmesini dayattı. Düşük faiz paradigmasının pek çok özelliği, özellikle Covid-19 ve Ukrayna'daki savaş nedeniyle tersine döndü. En çarpıcı olanı, maliye ve para politikası arasındaki dengenin tersine dönmüş olmasıdır. Covid'e karşı koymak için hükümetler cömertçe harcama yaparken, merkez bankacıları yükselen enflasyona gecikmeli olarak giderek daha agresif faiz artışlarıyla yanıt verdi.
Gelişmekte olan ülkelerde rezerv birikimi zirvesini geride bıraktı. Çin'in renminbisi geçen hafta dolar karşısında 2008'den bu yana en düşük seviyesine ulaşırken, Pekin aslında politikasını ihracata dayalı büyümeden yurtiçinde tüketimi artırmaya doğru yönlendiriyor. Bu da cari işlemler fazlasını azaltacak ve ABD Hazine piyasasına yönelik çıkışları frenleyecektir.
Washington ve Pekin arasındaki jeopolitik gerilimin artması da Çin'in ABD'den finansal olarak bir dereceye kadar ayrışacağı bir dünyaya işaret ediyor. Opec petrol üreticileri de aynı şekilde petro-dolarlarını ABD Hazine tahvillerine geri dönüştürmeyi durdurabilir. Bu da özellikle ABD'de uzun vadeli faiz oranları üzerinde yukarı yönlü baskı yaratacak ve İngiltere de dahil olmak üzere diğer ülkelere hızla yayılacaktır.
İşgücü piyasaları ise son yılların en sıkışık dönemini yaşıyor. İngiltere'de demiryollarında, atık toplama ve posta hizmetlerinde yaşanan grevler, güç dengesinin sermayeye kıyasla yeniden emek lehine döndüğünü gösteriyor. Bu eğilim ABD'de de aynı şekilde görülmektedir. Dolayısıyla ultra düşük faiz oranları dönemi sona erdi ve merkez bankaları enflasyonu hedefledikleri aralıklarda tutmakta çok daha zorlanacaklar.
Bu zorluğa bir de büyük bir demografik değişim ekleniyor. Charles Goodhart ve Manoj Pradhan'ın yakın zamanda yayınlanan The Great Demographic Reversal adlı kitaplarında belirttikleri gibi, gelişmiş ülkelerde yaşlanan nüfus işgücünü azaltacak ve böylece çalışanların yeniden güçlenmesine yardımcı olacaktır.
Bu durum, gençlerden daha fazla oy kullanma eğiliminde olan yaşlıların, işçilerden elde ettikleri geliri sandık yoluyla telafi etmeye çalıştıkları bir bölüşüm mücadelesini körüklemektedir.
Aynı zamanda, sendikaların gücünü zayıflatan ve düşük faiz rejimine katkıda bulunan küreselleşme de geri çekilmektedir. Son 20 yılda şirketler tarafından kurulan karmaşık sınır ötesi tedarik zincirleri, ABD ve Çin arasındaki jeopolitik sürtüşmeler ve Rusya'nın Ukrayna'yı işgali nedeniyle sekteye uğradı.
Bu yeni iklimde hükümetler Reagan-Thatcher döneminin serbest piyasa ideolojisinden uzaklaşıyor ve sanayi politikasını yeniden keşfediyor. Çok uluslu şirketleri yeniden üretim yapmaya teşvik ediyor ve mikroçipler gibi alanlarda stratejik öneme sahip yerli sanayileri desteklemeye çalışıyorlar. Jeopolitik baskı savunma harcamalarını artırıyor. Ve devlet muhtemelen karbonsuzlaştırmada giderek daha önemli bir rol oynayacaktır.
Kendi paylarına, sınır ötesi yatırımlarında ekonomik verimliliğin peşinde koşan sanayiciler, şimdi iş portföylerine dayanıklılık katıyorlar. Bu arka plan karşısında Truss hükümeti, küçük devlet, düşük vergi, liberalleşme içgüdüleriyle güçlü bir küresel akıntıya karşı yüzüyor.
Merkez bankacıları ekonomileri için yumuşak bir iniş sağlamak isteseler de, enflasyon beklentilerinin ötesinde arttıkça, 1970'lerdeki stagflasyonun önemli bir dersinin, bugün hafif bir durgunluğun, daha sonra daha kötü bir enflasyon ve daha büyük bir durgunluktan kaçınmak için ödenmeye değer bir bedel olduğunu fark ettiler.
Kuzey Amerika, İngiltere ve Avro Bölgesi'nde resesyon kaçınılmaz görünüyor. Ancak dünyanın en büyük iki ekonomisi olan Çin ve Japonya'nın para politikalarını gevşetirken diğerlerinin sıkılaştırması nedeniyle gerçekten derin bir küresel durgunluk olası görünmüyor.
Batı'da parasal genişlemeden geri adım atılması, finansal krizden bu yana riskin sistematik olarak yanlış fiyatlandırılması ve sermayenin yanlış tahsisinin artık çözülmekte olduğu anlamına gelmektedir. İngiltere Merkez Bankası müdahale etmeden önce gilt piyasasındaki emeklilik fonu kargaşasında gördüğümüz gibi piyasalar yeniden güçleniyor. Kamu açıkları ve borçları çok yüksek seviyelerde seyrederken, 1970'lerin sonlarında ve 1980'lerde tahvil piyasalarında alım grevleri düzenleyen tahvil kanunsuzları geri dönecek.
Dünya dezenflasyonist bir iklimden yüksek enflasyonlu bir ortama geçerken finansal istikrarsızlık için zemin hazırlanıyor. Özellikle ABD'de parasal aşırılığa ilişkin endişeler gelip giderken, resesyona karşı yumuşak inişe ilişkin algılar azalıp çoğaldıkça piyasalar dalgalı bir seyir izleyecektir.
Yatırımcılar için şimdi ne olacak?
Stagflasyonla birlikte tahviller resesyona ve hisse senetlerindeki oynaklığa karşı bir koruma sağlayamıyor. Çeşitlendirmeyi başarmak zor. Tahvil ayı piyasası devam edecek gibi görünüyor. Pandemi ve Ukrayna'dan önce geçerli olan son derece liberal ticaret ve yatırım rejiminin tersine dönmesi, düşük karbona geçişi güvence altına almak için küresel sanayi ve altyapının önemli ölçüde elden geçirilmesi ihtiyacı ve çok daha sıkı bir işgücü piyasası, milli gelirdeki şirket payının düşmesiyle birlikte karların baskı altında kalacağı anlamına geliyor. Bu durum hisse senetleri için hiç de iyi değil.
Varlık fiyatlarının bu yeni enflasyonist, düşük kârlı ortama nasıl tepki verebileceğine dair en iyi tarihsel rehber, merkez bankalarının para arzı üzerindeki kontrolünü kaybettiği ve dünyanın 1973-74 Yom Kippur savaşını ve 1978-79 İran devrimini takip eden petrol fiyatı şoklarıyla başa çıkmak zorunda kaldığı 1965-82 dönemindeki büyük enflasyondur.
Fon yöneticisi PGIM'e göre, ABD'de enflasyon ve işsizlik 1964'te sırasıyla yüzde 1 ve yüzde 5 iken, 1980 yazında yaklaşık yüzde 14,5 ve yüzde 7,5'e yükselmiştir.
Birleşik Krallık'taki deneyim çok daha kötüydü; enflasyon perakende fiyat endeksinde 1970'lerin ortasında yüzde 27'ye yaklaşırken, işsizlik 1980'lerin başında çift haneli rakamlara ulaştı. Altın olağanüstü bir şekilde yükselmiş ancak 1979'dan sonra çökmüş, benzer bir yükseliş gösteren emtialar ise 1980'lerde daha az değer kaybetmiştir. Birleşik Krallık'ta ticari ve konut emlak balonları 1970'lerin ortalarında patlamış ancak fiyatlar daha sonra toparlanmıştır. Reel varlıkların fırtınadaki cıvata delikleri olduğu kanıtlanmıştır.
Araştırma şirketi TS Lombard'dan Dario Perkins, yatırımcıların artık reel ekonomiye, özellikle de küreselleşmeden, yeşil dönüşümden ve daha yüksek kamu yatırımlarından fayda sağlayacak sektörlere yönelmeleri gerektiğini savunuyor. Perkins'e göre bu, emtia, gayrimenkul ve değer senetleri gibi somut varlıkların iyi performans göstereceği ve teknoloji devleri gibi maddi olmayan varlıklara dayalı şirketlerin hakimiyetinin sona ereceği bir dünya.
Durgun enflasyon ve düşük faiz oranlarının maddi olmayan varlıkları desteklediğini, ancak bu avantajın reflasyonist bir ortamda ortadan kalktığını ve bunun tek nedeninin maddi olmayan varlıkların daha uzun vadeli olması olmadığını ekliyor.
Artık fiziksel varlıklar üzerinde bir kıtlık primi, gelecekteki getiriler hakkında artan belirsizlik ve 2010'larda maddi olmayan varlıkların değerini artıran çeşitli finansal mühendislik biçimleri için caydırıcı unsurlar söz konusudur. Maddi olmayan işletmelerin ölçeklenebilirliği, küreselleşmeden orantısız bir şekilde faydalanmaları anlamına geliyordu ki bu avantaj artık azalıyor.
O halde yatırımcılar için bir mesaj, sıkıcılığın geri döndüğüdür.
Yine de düşük karbona geçiş, yeni büyüme fırsatlarının ortaya çıkacağı anlamına geliyor. Profesyonel yatırımcılar arasındaki görüş, iklim değişikliği riskinin piyasalarda etkin bir şekilde fiyatlandırılmadığı yönündedir; bu da aktif fon yöneticileri ve zeki özel yatırımcılar için iyi bir durumdur.
Bununla birlikte enflasyon, alacaklılardan borçlulara siyasi olarak onaylanmamış bir değer transferini içerirken, konut piyasasına girmek isteyen müstakbel borçlular için hayatı zorlaştırmaktadır.
Yaşlı insanlar için daha uzun süre çalışmak, hayat pahalılığı krizini ele almanın en iyi yolu olacaktır. Hepimiz politikacıların ve merkez bankacılarının çok fazla durgunluk acısı çekmeden daha düşük bir enflasyon ortamına giden yolu bulmalarını ummalıyız. Birleşik Krallık'ta Truss hükümetinin uğursuz başlangıcı, alametlerin iyi olmadığını gösteriyor.
