- Araştırmacılar, uzlaşma için kullanılan fiyatın vade sonunda sıçradığını söylüyor
- Çalışma, düşük likiditede 'manipülatörlerin' iş başında olabileceğini gösteriyor
Yeni bir araştırma, trilyonlarca dolar değerindeki hisse senedi opsiyonlarının kaderinin, normal piyasa saatleri dışında S&P 500'deki olağandışı alım satım faaliyetlerinden etkilendiğini ortaya koydu.
Geçen hafta internette yayınlanan bir araştırmaya, aylık bir modele göre, ABD'nin gösterge tahviline bağlı türevlerin vadesi dolmadan hemen önce önemli fiyatlar yükseliyor ve hangi sözleşmelerin ödeme yapacağını doğrudan etkiliyor. Bu olgunun, yükseliş pozisyonundaki yatırımcılar için yılda yaklaşık 3,8 milyar dolar kâr sağladığı belirtiliyor.
Makalenin yazarları - Robeco'dan Guido Baltussen, Kopenhag İşletme Okulu'ndan Julian Terstegge ve Hong Kong Çin Üniversitesi'nden Paul Whelan - hareketler için bir açıklama bulmakta zorlandılar ve onları "manipülatörlerin" iş başında olabileceği spekülasyonuna bıraktılar. Hipotezleri: tüccarlar, opsiyon pozisyonlarına fayda sağlamak için vadeli işlemler ya da piyasa öncesi yoluyla endeksi yukarı iterek zayıf işlem penceresinden yararlanıyor olabilirler.
Bu, dünyanın en büyük ve en likit hisse senedi ve opsiyon piyasasında cesur bir iddia ve üçlü bunu destekleyecek somut kanıtlar bulmanın zor olduğunu kabul ediyor. Ayrıca başka yerlerdeki pozisyonları desteklemek için piyasanın bir bölümünde alım yapmanın manipülasyon teşkil edip etmeyeceği de tartışmalı.
Ayrıca çoğu yatırımcının aşina olduğu daha iyi huylu bir alternatif teoriyi de gündeme getirdiler: Opsiyon piyasası yapıcıları, Cuma sabahı vade bitiminden hemen önce pozisyonlarını korudukları için hisse senetlerini yukarı çekiyor olabilirler.
Her iki durumda da, fiyatlandırma anomalisinin, yatırımcıların büyük kurumların piyasanın belirli köşeleri üzerinde ne kadar güce sahip olduğu konusunda uzun süredir devam eden bir paranoyaya sahip olduğu Wall Street'te dikkat çekeceği kesin. Son yıllarda, VIX Endeksi'nde hile yapıldığından ya da S&P 500'deki dalgalanmaları tetikleyen opsiyonlardan ekonomik verilerin sızdırılma olasılığına kadar her konuda endişeler dile getirildi.
Whelan, Baltussen ve Terstegge'nin makalesi, iyi konumlanmış yatırımcılara nakit para kazandırıyor gibi görünen istatistiksel olarak anlamlı bir model hakkında önemli soruları gündeme getiriyor.
Whelan bir röportajda "Önemsiyoruz çünkü bu bir piyasa verimsizliği" dedi. "Bu etkiden kazanç sağlayan hedge fonlar ya da profesyonel müşteriler olabilir."
Manipülasyon Penceresi
"The Equity Derivative Payoff Bias" başlıklı çalışma, opsiyon sahiplerine yapılacak ödemelerin piyasa açılışında belirlendiği her ayın üçüncü Cuma gününe odaklanıyor.
Cboe Global Markets gibi borsalar, sözleşmeleri düzenlemek için S&P 500'ün açılış fiyatını ya da bir önceki kapanış fiyatını kullanmak yerine Özel Açılış Kotasyonu (SOQ) olarak bilinen fiyatı kullanmaktadır. S&P Dow Jones Indices tarafından S&P 500'deki her üye hisse senedinin ilk işlem fiyatına göre hesaplanır ve göstergenin resmi açılış seviyesinden sapabilir çünkü SOQ, açılışta hemen işlem görmeyen herhangi bir hisse için bir önceki günün kapanışını kullanır.
Araştırmacılar SOQ'nun rutin olarak Perşembe kapanışından ortalama 18,5 baz puan daha yüksek olduğunu tespit etti - ancak sadece aylık vade günlerinde. Tüm günlerde aradaki fark sadece 2,3 baz puan.
Piyasanın Cuma günkü kapanıştan önceki gece boyunca yükselme ve hemen ardından geri çekilme eğiliminde olduğu ortaya çıktı - yazarların kasıtlı olarak üretilmiş olabileceğini iddia ettikleri bir model.
Üçlü, "Açılış öncesi hisse senedi işlemleri normal işlem saatlerine göre çok daha az likittir ve bu da gece penceresini manipülasyon için en uygun hale getirir" diye yazdı. "Daha sonra, manipülatörler pozisyonlarını boşalttıkça fiyatlar geri dönüyor."
Bu geçici prim, bazı opsiyon tüccarlarına diğerlerinin zararına büyük miktarda servet aktarıyor. Araştırmacılar, 2003'ten 2021'e kadar, yükseliş çağrıları satın alanların, uzlaşmanın Perşembe kapanışına dayalı olması durumunda sahip olacaklarından yılda 2,8 milyar dolar daha fazla cebe indirdiğini söyledi. Ayı hissesi satan yatırımcılar ise yılda 1 milyar dolar daha fazla kâr elde etti.
Araştırmacılar ayrıca Cboe verilerine dayanarak, profesyonel müşterilerin opsiyon vadelerinden bir gün önce risklerini artırma eğiliminde olduklarını, böylece gece fiyat artışından faydalanabileceklerini buldular.
Bloomberg News'in makalenin bulguları hakkındaki sorusuna yanıt olarak Cboe, piyasanın bütünlüğünü korumaya ve yatırımcıların çıkarlarını korumaya odaklandığını vurguladı.
Firma sözcüsü yaptığı açıklamada "Cboe manipülasyon da dahil olmak üzere her türlü piyasa suiistimalini ciddiye almakta ve olağandışı alım satım faaliyetlerini denetleyen bir düzenleyici program sürdürmektedir" dedi.
Bir diğer büyük türev borsası olan CME Group ise yorum yapmayı reddetti. SOQ'yu hesaplayan S&P Global, hesaplama metodolojisine atıfta bulundu.
Riskten Korunma Teorisi
Boston merkezli finansal hizmetler firması NDVR'nin baş yatırım yetkilisi Roni Israelov'a göre, piyasa yapıcılar delta hedging olarak bilinen bir süreçte pozisyonlarını dengelemek için tipik olarak vadeli işlemler piyasasına gideceğinden, hedging teorisi hareketi açıklayabilir.
"Piyasanın bu şekilde hareket etmesinin muhtemelen deltanın önemli olmasıyla ilişkili doğal bir mekanik nedeni var ve opsiyonların sona erme zamanındaki delta dinamikleri karmaşık olabilir" dedi.
"Test edilmemiş bir hipotez" olarak adlandırdığı bu duruma göre, piyasa yapıcılar, hedge'lerini likide ettikleri fiyat ile S&P 500'ün SOQ'suna bağlı olan opsiyonların uzlaşma fiyatları arasındaki uyumsuzluktan kaynaklanan baz riskini en aza indirmek için açılış ihalesinde hisse senedi alım satımına katılmayı tercih edebilir.
Whelan, kötü niyetli olsun ya da olmasın, ısrarcı modelin sabah uzlaşmasının kolayca etkilenebileceğini gösterdiğini söylüyor. Whelan, aynı etkinin diğer opsiyon sözleşmelerinin - patlayan sıfırıncı gün sözleşmeleri de dahil olmak üzere - vadesinin dolduğu kapanışa yakın saatlerde görülemeyeceğini, çünkü o saatlerde piyasaların çok daha likit olduğunu ve hareket etmenin daha zor olduğunu söyledi.
Whelan, "Bunun manipülasyon mu yoksa riskten korunma mı olduğunu kanıtlamak imkansız," dedi. "Mesele şu ki, bu likit olmayan dönem, likit hale geldiği çok önemli bir zamana çarpıyor, ancak o anda hesaplanan bu büyük kazanç var. Yani ekonomik açıdan inanılmaz derecede önemli."
Kaynak: Bloomberg BN
