Piyasalar Federal Rezerv'in faiz oranlarını daha az artıracağı beklentisiyle sevinirken, kazançlar daha büyük bir tehdit haline geliyor
Yatırımcılar haklı olarak enflasyona odaklanmış durumda; bu hafta nihayet beklenenden daha yavaş fiyat artışları ve bunun sonucunda hisse senedi ve tahvil fiyatlarında aşırı büyük bir sıçrama haberi geldi. Sorun şu ki, piyasalar Federal Rezerv'den daha küçük faiz artışları beklentisiyle sevinirken bile, kazançlar daha büyük bir tehdit haline geliyor.
Wall Street analistleri, resesyonlar dışında nadiren görülen bir hızla kâr tahminlerini düşürüyor ve hala iyimser görünüyorlar. Ekonomistler arasında resesyon giderek daha fazla kabul görürken, hisse senetleri gibi riskli varlıklar henüz kazançlara yönelik önemli bir riski fiyatlamıyor.
S&P 500 hisse başına kazanç için 12 aylık ileriye dönük tahmin Haziran ayından bu yana %3'ten fazla düşerken, gelecek yılın tahmini %8 düştü. Resesyon dışında kayda değer tek büyük düşüş, Fed'in dokuz yıl sonra ilk faiz artışına doğru ilerlediği 2015 yılında yaşanmıştı.
Yine de gerçekler yeni yeni ortaya çıkmaya başladı. Kazançların, geri çekilmeden sonra bile bu yıla göre %4'ten fazla artarak gelecek yıl yeni bir zirveye ulaşması bekleniyor. Yine, Nisan ayı gibi kısa bir süre önce %10'luk bir kazanç öngörülürken, bu öncekinden çok daha az bir büyümedir, ancak geçmişteki her durgunluk çift haneli düşüşlere yol açmıştır.
Peki resesyon riski nedir? Ekonomistlere göre yüksek. Faiz oranına en duyarlı sektörler, konut başta olmak üzere halihazırda zayıflık gösteriyor; İngiltere ve Avrupa resesyonun eşiğinde; ve kuralların biraz gevşetilmesinden sonra bile, Covid kilitlemeleri Çin'in büyümesini engellemeye devam ediyor.
Ancak piyasa, Fed'in ekonomiyi küçülmeye zorlamasına gerek kalmadan enflasyonun düşeceğini düşünüyor. Resesyona girmemek için enflasyonun yardım almadan sihirli bir şekilde düşmesi gerekiyor.
Böyle kusursuz bir dezenflasyon gerçekleşebilir. Erken emekliye ayrılanlar ya da uzun süre işten uzak kalanlar işe geri dönerse, bu durum işler ve dolayısıyla ücretler üzerindeki baskıyı hafifletecektir. Üretkenlik hızla artar ve işçiler daha az izin kullanırsa bu da yardımcı olur. Ancak enflasyonu düşüren asıl şey, yüksek faiz oranlarının etkisiyle ekonominin yavaşlamasıdır. Böyle bir yavaşlama kolaylıkla kazançları yok eden bir durgunluğa dönüşebilir, bu da Fed faiz döngülerinin ekonomi için yumuşak bir inişle sona ermesinin tarihsel olarak nadir olmasının bir nedenidir.
İşleri daha da kötüleştiren ise ABD'nin satılık mallarla dolu daha zayıf bir ekonomiye doğru ilerliyor olması. Toptan satış stokları 2020'nin sonundan bu yana neredeyse %50 artmış durumda, dolayısıyla satışlardaki herhangi bir yavaşlama -ki sorun yaşandığına dair pek çok gösterge var- firmalar stoklarını erittikçe hızla azalan siparişlere yansıyacak. Aylık Institute of Supply Management anketine göre yeni imalat siparişleri zaten azalıyor. Üretimdeki azalma, işten çıkarmalarla birlikte neredeyse otomatik olarak bunu takip edecektir. Elbette, enflasyon daha zayıf ama ekonomi de öyle.
Tarihsel ilişkiler, bunun ileriye dönük EPS'yi [hisse başına kazanç] 180 dolara, yani fikir birliğinden yaklaşık %25 aşağı çekmesi gerektiğini gösteriyor. Normal bir döngüden, çok yüksek görünen konsensüs tahminlerine kadar önemli bir aşağı yönlü risk var.
Finansal sistemde bir şeylerin kırıldığı kötü bir sonuç değil. Bu sadece ABD'nin 1990'ların başından beri yaşamadığı türden standart bir durgunluk.
Kazançlar düşerken hisse senetleri prensipte kazanç sağlayabilir. Bu, piyasanın gerçekleşenden daha kötümser başlaması ya da değerlemelerin kazançları dengeleyecek kadar yükselmesi nedeniyle olabilir.
Elbette, hisse senetleri uzun bir yol kat etti. Ancak yaza kadar, faiz oranları ve tahvil getirileri yükseldiği için düşüş tamamen daha düşük bir değerleme ile ilgiliydi. Sadece son aylarda kazançlar belirleyici oldu ve son ralli sayesinde, kazanç beklentilerinin azalmasına (yatırımcıların Wall Street analistlerinden daha karamsar olması) atfedilebilecek hisse senedi fiyat düşüşü sadece %3 civarında. Bu da önümüzdeki kötü günler için çok fazla hazırlık yapıldığını göstermiyor.
Citigroup'ta küresel hisse senedi stratejisti olan Robert Buckland, S&P'nin gelecek yıl kazançlarda en fazla %5'lik bir düşüşü fiyatladığını ve bunun cömert bir model kullandığını söylüyor. Bu kadar küçük bir düşüş çok iyi bir sonuç olacaktır, zira 1970'lerin başına kadar yaşanan durgunluklarda kazançlarda her zaman çok daha büyük düşüşler yaşanmıştır.
Yatırımcılar için yüksek kâr marjları ek bir risk oluşturuyor. Buckland, ABD'nin öz sermaye karlılığının tarihsel aralığın en üstünde ve pandemi öncesine göre çok daha yüksek olduğuna dikkat çekiyor. Sadece uzun dönem ortalamasına dönmek, satışlar güçlü kalsa bile kazançları %40'tan fazla düşürecektir.
Buckland, "Eğer bir durgunluk yaşayacaksanız, ben olsam buradan başlamazdım," diyor.
Değerlemeler elbette düşen kazançları dengeleyebilir. Eğer S&P 1980'lerin başında olduğu gibi çok ucuzsa, değerleme artışları karlar düşerken hisse senetlerinin kazanmasına bile izin verebilir.
Ne yazık ki S&P ucuz değil. Doğru, 2009'da finansal krizin sona ermesinden bu yana ortalama fiyat/gelecekteki kazanç oranına geri döndü, bu da eskisinden çok daha ucuz. Ancak, 1980'lerin 10'un altındaki düşük seviyelerinin çok üzerinde ve 2018'in sonunda resesyon korkuları arasında ulaşılan 14 katın hala çok üzerinde, beklenen yıllık kazançların 16 katından fazla olmaya devam ediyor.
Enflasyonist baskının azalması, faiz oranlarının da düşmesi anlamına gelecektir. Bu da bu hafta olduğu gibi daha yüksek bir değerlemeye yol açar. Ancak tipik olarak durgunluk dönemlerinde kazançlardaki düşüş, yükselen değerlemelerle dengelenebilecek olandan çok daha büyüktür.
Fed'in mükemmel bir yumuşak iniş yapacağına inananlar bu seviyelerdeki hisse senetlerinden memnun olmalı (Fed Başkanı Jerome Powell'ın yumuşak inişe giden yolun daraldığı görüşü tam olarak güven vermese de). Diğerleri ise, enflasyon korkulandan daha az kötü çıksa bile, piyasanın kazançlar konusunda fazla iyimser kalmasından endişe etmelidir.
