Yatırımcıların döviz dalgalanmalarından korunmak için yaptıkları hamleler, ülkeler arasında sürdürülemez dengesizliklere yol açıyor olabilir
Dolar geçtiğimiz yıl yaklaşık yüzde 20 oranında güçlendi ve bu performansı genellikle yükselen faiz oranlarına ve çalkantılı zamanlarda "sığınak" alımlarına bağlı.
İlk neden daha doğru gibi görünse de, uluslararası para sisteminin mevcut yapısı üzerindeki büyük etkilerine rağmen, yükselen ABD faizlerinin doları etkilediği ana kanal çok az anlaşılmıştır.
Bir kriz anında doların değer kazanması genellikle sığınılacak liman olarak algılanan bir yere kaçış olarak yorumlanır ancak gerçekte bunun büyük bir kısmı ABD dışındaki yatırımcıların dolar varlıklarındaki kayıpları karşılamak ya da bu varlıklar üzerindeki hedge'leri azaltmak için dolar satın alma ihtiyacından kaynaklanmaktadır.
On yıllardır kronik cari açıklar veren ABD, bu açıkları finanse etmek için büyük miktarlarda yabancı sermaye çekmiş ve 18,5 trilyon doları aşan yükümlülüklerine kıyasla dış finansal varlık açığı biriktirmiştir. Yabancılar şu anda dolar cinsinden 14 trilyon dolardan fazla tahvile sahip. Bunların yaklaşık yarısı resmi rezerv olarak tutulmakta, geri kalanı ise çoğunlukla kronik cari fazla veren ülkelerdeki yatırımcıların elinde bulunmaktadır.
Yabancı kurumsal yatırımcılar büyük olasılıkla dolar cinsinden tahvillerindeki kur riskini hedge etmektedir. Risk bütçesi olan veya risk bazlı düzenleme altında olan herhangi bir yatırımcı için, para birimlerinin oynaklığı göz önüne alındığında, hedge etmeden yabancı bir tahvile sahip olmak cazip değildir.
Ayrıca, akademik çalışmalarla da desteklendiği üzere, yatırımcılar faiz oranları ve hisse senedi piyasalarının yönü konusunda para birimlerinden daha fazla inanç geliştirmiştir. Bu nedenle genellikle ilkine bahis oynamayı ancak ikincisini hedge etmeyi tercih ederler. Genellikle dolar satarak ve ileri bir tarihte kendi para birimlerini satın almayı kabul ederek risklerini hedge ederler.
Geçtiğimiz yıl boyunca, faiz oranları yükseldikçe tahvil fiyatlarının dünya çapında düşmesi nedeniyle yatırımcılar önemli kayıplar yaşadı. Dolar cinsinden tahvil portföylerinin değeri düştüğü için yabancı yatırımcılar dolar geri alıp kendi para birimlerini satarak riskten korunma önlemlerini azaltmak zorunda kaldılar.
Bu genellikle arka ofisler tarafından yürütülen bir faaliyettir ve en azından üç ayda bir döviz hedge'lerinin büyüklüğünü portföyün değerine göre ayarlarlar. Yabancıların elindeki dolar tahvillerinin ne kadarının gerçekte hedge edildiğine dair kesin veriler mevcut değildir. Ancak resmi rezerv olarak tutulan 14 trilyon dolarlık dolar cinsinden tahvillerin yaklaşık yarısı hedge edilmemiştir. Geriye kalan 7 trilyon doların yaklaşık yarısının ya da 3,5 trilyon sterlinin hedge edildiğini varsayabiliriz. ABD tahvil portföylerindeki kayıplar bu yıl %20 civarında gerçekleşmiştir, dolayısıyla hedge edilen tahvillerin çözülme oranı da bu seviyelerde olacaktır.
Bu da yabancı yatırımcıların 700 milyar dolar civarında geri alım yapmış olacağı anlamına geliyor ki bu miktarın, başka herhangi bir nedenle doları yukarı çeken spekülatif akımlardan çok daha büyük olması muhtemel.
Dolayısıyla, hedge'lerin ayarlanması geçtiğimiz yıl doların gücünü açıklayan belirleyici bir faktördür. Son krizlerde de benzer örüntüler gördük. ABD'nin emlak krizinin ortasında batan bankalardan muzdarip olduğu finansal kriz gibi durumlarda, sığınakların dolar satın alması şeklindeki alternatif açıklama hiçbir zaman ikna edici olmadı.
Eğer hipotez doğruysa, bunun dalgalı döviz kuru sistemimiz üzerinde derin etkileri olacaktır. Uluslararası dengesizliklerin kontrol altında tutulmasının temel yollarından biri, ABD gibi kronik cari açık veren bir ülkenin bir noktada para biriminin değer kaybetmesiydi çünkü yabancı yatırımcılar dolar cinsinden varlıkların riskine doyacaktı. Bu değer kaybı daha sonra ABD'nin cari işlemler hesabını yeniden dengelemesine yardımcı olacaktır.
Ancak, örneğin hedge edilmiş bazda Hazine tahvillerine sahip olan bir Hollanda emeklilik fonunun ABD riskine doyması pek olası değildir. Çünkü bir yandan Hazine, geri ödemek için dolar basabileceği için yükümlülüklerinde temerrüde düşmeyecektir. Öte yandan, aşırı dolar basımının devalüasyona yol açma riski, döviz hedgingi ile halledilir. Bu şekilde fazla veren ülkeler, açık veren ülkelerin daha fazla yükümlülüğünü biriktirmeye hazırdır.
Bu gerçekleştikçe, dengesizliklerin finansmanı, büyümeye devam eden sınır ötesi finansal akışlara katkıda bulunur. ABD'nin yabancılara olan borcu, yabancıların ABD'den olan alacakları gibi artar. Finansal sistemin bu sürekli büyüyen bakiyelere aracılık etmesi gerekmekte ve banka bilançolarını zorlamaktadır.
Daha da temelde, kronik dengesizlikler, borcun gayri safi yurtiçi hasılaya oranı gibi potansiyel finansal istikrarsızlık ölçütlerini arttırmaktadır. Uluslararası finans sistemi taşıyabileceğinden daha fazla risk biriktirmeden önce bu yeni ve az tanınan dinamikleri ele almamız gerekiyor.
