- Birleşik Krallık tahvillerinde fiyat hareketleri kötüden daha kötüye gidiyor.
- Sterlin cinsinden tahvil yatırımcıları için ürkütücü bir zorluklar listesi ortaya çıktı ve Hazine'nin mini bütçesi güveni desteklemek için çok az şey yaptı.
- Artan kur farkları sterlin için bir teselli değil ve döviz, Birleşik Krallık ülke riskini fiyatlamak için ana araç olmaya devam ediyor
2022 mini bütçesi: boş çekler
Hükümetin enerji fiyat garantisinin faturasının ömrü boyunca 12 haneli rakamlara (100 milyar sterlinin üzerinde) ulaşacağı ve bunun büyük kısmının Borç Yönetim Ofisi'nin (DMO) ekstra ihraçlarıyla finanse edileceği büyük ölçüde bekleniyordu. Yine de yeni şansölye tarafından açıklanan mini bütçe, Gilt piyasasında zaten yanmakta olan ateşe körükle gitti. DMO'nun 2022-23 mali yılı için güncellenmiş görev tanımı 72 milyar sterlinlik ekstra borçlanma, 10 milyar sterlinlik tahvil ve bakiye olarak da Gilt içermektedir. Bizim görüşümüze göre, bu beklentiler dahilinde, ancak mevcut ortam Giltsatışları için elverişli değil.
Bu yıl ek borçlanmanın teyit edilmesinin yanı sıra, bugün açıklanan vergi indirimleri, bunun sadece bu mali yılla sınırlı kalmayacağını açıkça göstermektedir. Yeni açıklanan önlemlerin maliyetinin beş yılda 160 milyar sterlin olacağı bildiriliyor ancak enerji fiyat garantisinin maliyetinin büyük ölçüde toptan enerji fiyatlarına bağlı olması nedeniyle yatırımcılar Hazine'nin açık uçlu borçlanma taahhüdünde bulunmasından endişe ediyor.
(Parasal) bağlam önemlidir
Elbette ek borçlanma, tahviller için uygun olmayan bir zamanda geliyor. Tahvil sahipleri halihazırda enflasyon ve İngiltere Merkez Bankası'nın (BoE) daha fazla faiz artırma ihtimali nedeniyle tedirgin. Merkez bankası dün 75 baz puanlık piyasa fiyatlamasına kıyasla sadece 50 baz puanlık bir artış yapmış olsa bile, piyasalar artışların hızlanması gerektiğine inanıyor. Getirilerdeki son sıçrama, Banka Faizinin önümüzdeki yıl %5'in çok üzerinde zirve yapacağını ima ediyor. Bu kendi başına tahviller için harika bir zemin değil, ancak yatırımcıları sarsan şey, BoE'nin cömert mali politikaya yanıt olarak daha fazla artış yapma olasılığıdır.
BoE, Kasım ayındaki para politikası raporuna kadar enerji fiyat garantisinin enflasyonist etkilerine ilişkin kararını saklı tuttu ancak net etkinin orta vadede enflasyonu artıracağını belirtti. Açıklanan ekstra vergi indirimleri göz önüne alındığında, piyasalar BoE'nin daha da yüksek oranlarla aynı şekilde karşılık vermesi gerektiği sonucuna varıyor. BoE ve Hazine'nin birbirleriyle rekabet etme ihtimali, tahvil yatırımcıları için özellikle sinir bozucu bir durum.
Söz konusu olan finansal istikrar
Bize göre Gilt (Birleşik krallık tahvili) getirilerindeki sıçramanın büyüklüğü daha çok işlevsiz hale gelen bir piyasa ile ilgilidir. Eğer daha fazla mali harcama, vergi indirimleri ve daha yüksek enflasyona tepki olarak Gilt'lerde bir satış mantıklı ise, hareketin büyüklüğü politika yapıcıları düşünmeye sevk etmelidir. Bu durum özellikle, çeyrek başına 10 milyar sterlinlik kesin Gilt satışlarıyla niceliksel sıkılaştırma (QT) programını hızlandırmak üzere olan BoE için geçerlidir.
Gilt piyasasındaki işlem koşullarının, BoE'nin Gilt piyasalarında halihazırda belirgin olan satış baskısını artırma konusunda çok dikkatli davranması gerekir. Zımni oynaklıktan genişleyen alış-satış farklarına kadar bir dizi gösterge likiditenin azaldığını ve piyasa işleyişinin bozulduğunu göstermektedir. BoE'nin, özellikle de faiz artırımı gibi geleneksel araçlarla enflasyonla mücadele şansını en üst düzeye çıkarmak istiyorsa, Gilt satışlarını askıya almaya istekli olduğuna dair bir sinyal, piyasa güvenini yeniden tesis etmek için uzun bir yol kat edecektir. Kısacası QT savaşı BoE için savaşmaya değer bir savaş değil.
İngiltere ve Alman tahvil getirileri arasındaki fark son yirmi yılın en geniş seviyesine ulaştı
QT'de bir yön değişikliği olmaması halinde, 10Y gilt getirilerinin %4'ü geçmesini ve Alman tahvillerine olan farkın 200bp genişlemesini bekliyoruz. DMO'nun ek borçlanmasının, beklenen BoE artışlarından en çok etkilenen sektör olan eğrinin ön ucuna çarpık olması, eğri düzleşme dinamiklerine katkıda bulundu.
GBP: Bardağın yarısı boş
Sterlin, bugünkü mali olayla birlikte bir kez daha çalkantılı bir dönem geçirdi. 1980'lerden bu yana yapılan en büyük vergi indirimiyle önce yükselişe geçen Sterlin, daha sonra İngiltere'deki Gilt piyasasının ağır bir yeni arz dilimine tepki vermesiyle sert bir düşüş yaşadı.
Sterlin Ağustos başından bu yana mali kaygılarla işlem görüyor. Uluslararası yatırımcılar, İngiltere'nin genişleyen bütçe açığını finanse etmek için hem sterlin hem de Gilt getirileri açısından doğru fiyatı tekrar değerlendirirken, bunun baskın tema olarak kalmasını beklemek gerek.
İngiltere'nin kredi temerrüt takaslarında fazla likidite olmadığı göz önüne alındığında, dövizin İngiltere'nin ülke riskini alıp satmak için muhtemelen en kolay araç olduğunu unutmamalıyız. Bu konuda yatırımcılar, derecelendirme kuruluşlarının İngiltere'nin mali planları hakkında ne söyleyeceklerine büyük ilgi göstereceklerdir.
Birleşik Krallık'ın uzun vadeli ülke görünümü şu anda üç derecelendirme kuruluşu olan S&P (AA), Fitch (AA-) ve Moody's (Aa3) tarafından da durağan olarak değerlendirilmektedir. Olası bir negatif görünüme geçiş riski, notların 21 Ekim (S&P ve Moody's) ve 9 Aralık'ta (Fitch) gözden geçirilmesiyle ortaya çıkacaktır.
BoE'nin sıkılaştırma döngüsünün çok agresif bir şekilde yeniden fiyatlandırılmasının sterline hiçbir destek sağlamadığı durumlarda, sterlinin faiz oranı farklarını göz ardı etmesi de dikkat çekicidir. Bu durum BoE'yi ikilemde bırakıyor ancak zayıflayan döviz kurunun İngiltere'nin enflasyon profiline daha da zarar vermesi halinde daha da şahinleşmesi gerekecek.
Bu mali endişeleri gidermek için bir şeyler yapılmadığı ya da ekonomi şaşırtıcı derecede güçlü büyüme verileri göstermediği sürece, yatırımcılar sterlinden uzak durmaya devam edecek gibi görünüyor. Referans olması açısından, döviz opsiyonları şu anda GBP/USD'nin yılsonuna kadar 1,00 seviyesine ulaşma ihtimalini %17 olarak fiyatlıyor. Bu oran Haziran sonunda %6 idi. Dolar rallisinin aşırı hızlanacağına dair beklentilerimiz de göz önüne alındığında, piyasanın paritenin düşme şansını düşük fiyatlıyor olabileceğini düşünüyoruz.
